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Las promesas incumplidas de Enersis a los minoritarios a un año del aumento de capital más polémico de la historia

por 11 marzo 2014

Las promesas incumplidas de Enersis a los minoritarios a un año del aumento de capital más polémico de la historia
La preferida de Enel y Endesa Chile ha quedado fuera de la órbita de los italianos. El 28 de marzo se cumple un año de la histórica operación y la caja de US$ 2.400 millones continúa casi intacta.

A ojos de los inversionistas minoritarios, el principal problema de Enersis es que hizo un aumento de capital histórico hace un año con el objeto de crecer en el negocio eléctrico y hasta ahora ha mantenido casi intacta la caja por cerca de US$ 2.400 millones que obtuvo de ese incremento.

En 2012, el directorio de Enersis se vio involucrado en una disputa con los minoritarios, debido a que propuso un aumento de capital, al cual Endesa España concurriría a través del aporte de los activos que tenían en América del Sur y el 40% restante sería completado en efectivo por los otros accionistas. Enersis pertenece en 60,2% a Endesa España, que a su vez es controlada en 92,06% por la eléctrica italiana Enel.

Si bien la discusión se centró en la valorización de las participaciones con que Endesa España contaba en las compañías, también fue importante el cuestionamiento sobre el uso que se haría a dicha caja. Algunos de los inversionistas propusieron que se les fuera pidiendo el efectivo a medida que la compañía lo requiriera, pero esa idea finalmente quedó en el camino.

Y esto ha tenido consecuencias que ya las habían avizorado quienes leyeron los distintos informes que se dieron a conocer en el segundo semestre de 2012. En octubre de ese año, el Comité de Directores del holding fue “forzado” por la SVS a dar su opinión sobre la operación que permitió el aumento de capital por US$ 6.022 millones; León Vial, Hernán Somerville y Rafael Fernández, señalaron que no había “certeza de que todo el dinero recaudado vaya a ser invertido en el corto, o incluso en el mediano plazo, existiendo el riesgo de que Enersis quede durante un tiempo con un exceso de caja". Y continuaban diciendo que "hay una situación de des-empalancamiento que hace ineficiente la estructura de deuda/patrimonio de la compañía", pese a lo cual la junta de accionistas aprobó por amplia mayoría la operación.

No fue sorprendente entonces que al cierre del año pasado, la razón de endeudamiento se situara en 0,78 veces, lo que contrasta con las 0,90 veces respecto a igual lapso de 2012. Esto se explica fundamentalmente por el incremento del patrimonio que se produjo después del aumento de capital.

Algo de esta situación debe estar dando cuenta el precio de la acción que se halla lejos de los $ 173 que invirtieron por cada acción los minoritarios durante el aumento, ya que hoy se mueve en torno a los $ 155,6. Aunque, para ser justos, el IPSA ha caído un poco más.

Esto, pese a que las utilidades atribuibles a los accionistas controladores de Enersis llegaron a $ 658.514 millones con un alza de 74,5%, debido fundamentalmente al impacto que significó la incorporación a la propiedad de Enersis de las participaciones en 12 compañías que tenía Endesa España en la región. De esta forma, el resultado que controla pasó de 40% en 2012 a 60% en 2013.

Los objetivos y el resultado

¿Pero cuál era el sentido de tener ese dinero en caja? Había tres objetivos planteados. El primero de ellos era comprar participaciones minoritarias para aumentar la cadena de valor, es decir, elevar la participación en compañías que se operaban y no trabajar para terceros. El segundo se resumía en apropiarse de nuevas compañías a través de fusiones y adquisiciones, dado que se veían otras eléctricas muy activas en América del Sur. Y el tercer objetivo era prestar a filiales o acudir a los aumentos de capitales que éstas pudieran hacer cuando emprendieran nuevos proyectos.

¿Cuál ha sido el resultado de tener esa caja al cabo de un año? La compra de una participación minoritaria en la distribuidora brasileña Coelce y no mucho más. El argumento de Enersis ha sido que en estos doce meses el valor de las empresas ha caído drásticamente, por lo tanto, ha sido un buen negocio mantener ese dinero en efectivo. Ya sea por azar o no, es verdad que hace un año el precio de Coelce estaba un 30% por sobre el valor actual. Si bien la Oferta Pública de Acciones que se lanzó iba por el 41,1% de la propiedad a un precio por acción de 49 reales, sólo consiguió elevar su participación en 15,3%, lo que le costó US$ 242 millones, hecho que significa que actualmente tiene directa e indirectamente el 74% de las acciones de la sociedad. La OPA se extendió por 90 días más para cumplir con la ley brasileña, por lo que podría cambiar este porcentaje.

Sin embargo, el plan original era bastante más ambicioso, pues planteaba comprar una serie de acciones de compañías a minoritarios: en Brasil, además del 41,1% de Coelce, el 4,2% de Endesa Brasil, 0,4% de Ampla; en Perú se presupuestaba adquirir el 24,3% de Edelnor, el 21,1% de Edegel (Inkia), 16,4% de Edegel (Mercado) y 3,5% de Piura; y en Chile se preveía aumentar 5,0% de Endesa Chile, 0,9% de Chilectra y 7,4% de Pehuenche.

Mientras los ejecutivos de Enersis esperan su momentum, Endesa España y la italiana Enel –en su rol de padre ausente, pues, si bien no aparece, influye fuertemente en las decisiones de Enersis– se han visto beneficiadas en su aspecto contable, ya que cuando se invierte en compañías con paquetes de control, la matriz consolida la deuda bruta menos la caja. Por eso, los resultados de Endesa España y los de Enel han mejorado este año financieramente, porque la caja que tiene Enersis le ayuda a rebajar el peso de la deuda.

En los resultados a diciembre que publicó la española se indicó que la disminución del endeudamiento financiero neto se ha debido, en parte, a “la aportación de efectivo por importe de 1.796 millones de euros, realizada por los accionistas minoritarios en la ampliación de capital de Enersis en marzo de 2013”. Por lo tanto, si Enersis llegara a invertir el 100% de esa caja, implicaría que el efecto positivo, que hoy se da aguas arriba, desaparecería.

¿Endesa se debilita?

Tal como quedó definido el aumento de capital, Enersis salió fortalecida al quedar como el vehículo inversor único en energía convencional del grupo Enel, lo que implica que todo lo que son inversiones financieras, es decir, compra de minoritarios y fusiones y adquisiciones, se hace a través del holding. Ya es un dato de la causa el hecho de que los italianos tuvieron la oportunidad de comprar Endesa Chile y no la tomaron.

Por eso, un accionista minoritario de Endesa debería cuidarse de que los intereses de ésta no fueran objeto de discriminación por parte del holding. Si bien hay un compromiso de actuar a través de las filiales, hay una duda razonable de que, llegado el momento, Enersis dejará a Endesa hacer el negocio o preferirá hacerlo ella misma.

Y es que Endesa está muy lejos de la órbita de los italianos. Si Enersis tiene sólo el 60% de Endesa Chile, eso significa que Enel tiene cerca del 30% de la generadora local. Desde esta perspectiva, ¿qué lógica tiene un proyecto como HidroAysén para los intereses de Enel? La deuda de HidroAysén la consolidará completamente Enel, no así las utilidades que reflejarán aquello guarda relación con su participación accionaria. Si el proyecto se hiciera en Enersis –caso hipotético porque no está planteado así– el 60% de los resultados que genere la iniciativa se reflejarían en Endesa España y una buena parte de ellos también en Enel.

Este fin de semana, Jorge Rosenblut, en su calidad de presidente de Endesa, escribió en El Mercurio una columna sobre "Desafíos energéticos para un nuevo ciclo", y allí entregó algunas cifras reveladoras que también dan cuentan del dilema de Endesa en otros negocios relevantes, como es la energía renovable. El ejecutivo señala que "gracias a la aprobación de la Ley 20/25, en los próximos 10 años se deben incorporar unos 3.200 MW de energías renovables no convencionales (ERNC)". Resulta que, según lo acordado por Enersis con Endesa España, Enel se guardó el derecho de invertir a través de Enel Green Power en este tipo de energías. La pregunta que cabe hacer es si Endesa Chile tratará de adjudicarse proyectos de este tipo –tiene los parques eólicos Canela I y Canela II–, aunque signifique arrebatárselo a Green Power, o cederá ese espacio a la filial de Enel.

Endesa puede crecer vía proyectos y/o compras de activos de generación, pues financiamiento probablemente no le va a faltar. Por algo, Rosenblut emerge abogando por una matriz diversificada para el país que permita construir 3.500 MW en energías convencionales (carbón, gas natural licuado –GNL– o hidroelectricidad), lo que le ayudaría a evitar variaciones muy fuertes en el Ebitda. Eso está dado por la manera en cómo se enfrenta el negocio en Chile y por una opinión pública que se convenza de la necesidad de los mismos.

Sin embargo, creer que Endesa tendrá un rol relevante en la estructura que Enel se dio en América del Sur, se ve irreal. A esta altura, Endesa parece ser como el hijo del medio de una familia italiana numerosa, que finalmente no se ve ni se siente.

 

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