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Cartica vs. Saieh y el silencio de los minoritarios chilenos

por 16 abril 2014

Ya han pasado dos meses y medio desde que CorpBanca e Itaú anunciaron su acuerdo para fusionarse y un mes y medio desde que el fondo estadounidense Cartica comenzó a cuestionar las condiciones de la operación y los beneficios que el controlador de CorpBanca, Álvaro Saieh, estaría obteniendo con esta operación.

Cartica tiene demandado a Saieh, CorpGroup y los directores de CorpBanca por fraude en un tribunal de Nueva York y también elevó sus cuestionamientos ante la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) en Chile.

Pero el tiempo pasa y Cartica sigue solo. El silencio de los accionistas minoritarios chilenos es ensordecedor. Las AFP y Moneda no han dicho nada –al menos en público–. Consorcio sí habló. Patricio Parodi, gerente general del holding, salió a defender la operación a través de un diario. Entremedio algunos empresarios y corredoras han dado ciertas opiniones.

¿Qué hay detrás del silencio? ¿Por qué Cartica sigue solo? Pragmatismo, dicen algunos; cinismo, dicen otros.

La clave estaría en los más de mil millones de dólares en bonos que las empresas del holding de Álvaro Saieh tienen colocados en el mercado, un porcentaje relevante de ellos ahora en manos de los minoritarios locales. Y para ellos es, entonces, más rentable que la fusión ocurra a que se caiga.

El mercado ha llegado a la conclusión de que Saieh tiene que vender el banco, al tiempo que especula que, de no concretarse la operación, el empresario tendría problemas de liquidez y eso complicaría el pago de los bonos, en particular los de SMU. A eso se suma que el banco mismo podría ver sus costos de fondeo de nuevo dispararse.

“Saieh definitivamente no puede quedarse con el banco y todo el mundo entiende que lo mejor es que la fusión pase”, afirma una fuente del mercado que conoce detalles de la operación.

Tanto es así que, incluso, altas fuentes de Gobierno que vigilan el sistema financiero señalan que es muy difícil que la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras (Sbif) y la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) puedan frenar la operación, aunque se concluya que las condiciones en que se está haciendo no sean las más prolijas, como alega Cartica.

En una AFP revelan que la SVS ha estado solicitando información a CorpBanca en forma reservada para conocer más detalles de la operación. Sin embargo, ayer el titular de la SVS indicó que todo el caso lo está viendo la Sbif, incluyendo los reclamos presentados por Cartica, los que fueron derivados a la entidad que ahora dirige Eric Parrado. Ello, pese a que este medio había sido informado de que la Sbif vería la fusión y la SVS los reclamos de Cartica.

Por cierto, algunos actores tangenciales en la controversia han dado su opinión. Jorge Errázuriz, director de BTG Pactual Chile, el banco de inversión que ha hecho algunas de las principales operaciones de las empresas de Saieh en los últimos años (incluyendo el ya famoso FIP Sinergia), dijo “a título personal” que le parecía un buen negocio la fusión.

LarrainVial, que tiene el 0,5% del banco a nombre de terceros, emitió un informe el 30 de enero pasado, en el cual afirma que la fusión generará beneficios acotados para los accionistas y advierte que el precio que se pretende pagar por las acciones de CorpBanca Colombia es “alto”, dados los montos que se transan de los bancos en ese país.

ScotiaBank, en tanto, entregó su apoyo a la operación en un informe, aunque advirtió que sí existen beneficios para el accionista controlador. Una opinión similar dio Santander GBM en Nueva York.

Cabe mencionar que hay unanimidad acerca del valor a largo plazo para todos a partir de que los bancos se fusionen, las diferencias radican en si los términos en que se está haciendo la operación son los mejores para los minoritarios.

Los actores relevantes del mercado local

De acuerdo a la Bolsa de Comercio, los minoritarios locales relevantes son los Abumohor (a través de Sierra Nevada), Moneda Asset Management, las AFP, la compañía de seguros CorpVida (vendida por Saieh al holding ILC de la Cámara Chilena de la Construcción) y la compañía de seguros Consorcio.

Todos ellos tienen un doble vínculo con el banco. Además de ser accionistas, tienen recursos invertidos en bonos de CorpBanca, CorpGroup y SMU.

Según distintos ejecutivos del mercado cercanos a la operación, estos minoritarios con doble militancia están privilegiando su exposición a los bonos del grupo Saieh. Ellos apostaron fuerte a la deuda cuando los bonos fueron castigados, a mediados del año pasado, durante lo peor de las vicisitudes del grupo, gatillada por la grave crisis de SMU y que salpicó al resto de los activos del holding.

Las fuentes indican que estos minoritarios estarían dispuestos a aceptar que Saieh se lleve algún beneficio extra en términos de liquidez, porque la fusión les aseguraría, en un plazo relativamente corto, ganar una buena rentabilidad con los bonos que compraron cuando estaba a bajos precios, a mediados de 2013.

Su temor sería que la avanzada de Cartica provoque la postergación de la operación y que eso impacte al grupo Saieh, de forma tal que los bonos –en particular los de SMU que fueron reprogramados– sufran un nuevo castigo del mercado.

Cartica ha tomado contacto con las AFP y al menos una de ellas reconoció que prefieren no hacer ruido por su exposición a la deuda de CorpBanca, SMU y CorpGroup. Otras lo están estudiando aún y van a esperar a pronunciarse.

Un elemento llamativo de lo que ha ocurrido en las últimas semanas es que el IFC –el brazo financiero del Banco Mundial, que tiene un 5% de CorpBanca– ha guardado silencio total en la polémica.

Fuentes con conocimiento directo aseguran que Saieh le ha pedido que dé su apoyo público a la operación, hecho que hasta ahora no ha ocurrido, lo cual se lee en el mercado como una evidencia de sus dudas con la fórmula usada por el empresario en la fusión.

El respetuoso silencio de las AFP

La evolución del valor de los bonos de CorpBanca, SMU y CorpGroup indica que la noticia de la fusión sólo ha traído sonrisas para los acreedores de Saieh.

Desde el 29 de noviembre de 2013 –cuando se revela la negociación de Saieh con cuatro bancos, incluido Itaú, para fusionar ambos bancos– los bonos fueron señalados entre los de mejor retorno en mercados emergentes, según Bloomberg.

Los bonos de SMU anotan una rentabilidad de 17,4%, los de CorpGroup un 8,9%, en tanto que los de CorpBanca otro 5,1%.

Los dineros involucrados no son menores. Las AFP, que apenas poseen un 1,47% (US$ 57,91 millones) del banco, tienen invertidos US$ 2.642 millones ($ 1.135.984 millones) en bonos y depósitos a plazo de CorpBanca a marzo de este año. La cifra significó una fuerte alza de 25% respecto de lo que tenían expuesto en deuda del banco a febrero y es la cifra más alta desde fines de junio de 2013, cuando se inició la fuga de inversión de las AFP, que en cinco meses redujeron en casi 40% los dineros apostados a dicho banco.

La apuesta de las gestoras privadas –que en marzo aumentaron en particular su exposición a depósitos a plazo– evidencia su confianza en el futuro del banco y su apuesta por el éxito de la fusión.

No es la única exposición de las AFP con Saieh. En el segundo semestre de 2013, pusieron US$ 50 millones en bonos de CorpGroup. Junto con ello, está el 60% que tienen del fondo Pionero que gestiona Moneda, el cual posee el 3% del banco y alguna exposición menor a deudas de CorpBanca.

Pese a lo anterior, una alta fuente de una de las principales AFP locales asegura que su exposición a la deuda de CorpBanca no influye en nada en su actuación respecto de la fusión. El gerente de inversiones de esta AFP señala que han estado analizando el caso y que están esperando recibir más información de CorpBanca e Itaú para tomar una decisión.

Las AFP están claras en algunos de los puntos cuestionados por el fondo minoritario de Estados Unidos. Parten por dar su voto a favor de la fusión, tema que aparece como indiscutible. Tampoco tienen dudas respecto al crédito de US$ 950 millones a tasas de mercado y el 1,5% que venderá Saieh previo a la fusión, uno de los temas fundamentales planteados recientemente por Cartica.

Respecto de los privilegios que obtendría Saieh (según Cartica), las administradoras identifican los más dudosos: la facilidad de liquidez concretada en la posibilidad de Saieh de vender un porcentaje de sus acciones en el banco en los 18 meses siguientes a partir de la fusión y la posibilidad de salida de la propiedad.

Ambos aspectos están en análisis y Saieh tendrá que hacer un esfuerzo por explicarles el sentido de ambas situaciones si quiere contar con los votos a favor en la junta de accionistas que se citará en el segundo semestre de 2014.

Respecto del valor de CorpBanca Colombia –cuyo 35% será comprado por el banco fusionado en casi US$ 900 millones, de los cuales unos US$ 320 millones irían para Saieh–, en las AFP ya hay opinión fundada y apuntaría a que el precio es alto y tendría que ser ajustado.

“Si consideramos que algún aspecto de venta de acciones o liquidez para el controlador de CorpBanca no corresponde, no tenga duda que levantaremos la voz, pero, por ahora, estamos esperando información”, dice el ejecutivo.

Otra AFP comenta que están recabando información porque el caso es mucho más complejo de lo aparente y la fórmula de la fusión no es fácil de desmenuzar. “Si Saieh obtuvo algún beneficio, lo estructuró muy bien. Este no es como el aumento de capital de Enersis, donde el daño a los minoritarios era evidente. Aquí falta información, hay que revisar la ‘letra chica’. Una vez que analicemos bien el tema nos pronunciaremos”, señala el gerente general. Por ahora seguirán recabando información pública, tras lo cual comenzarán a preguntar directamente a CorpBanca, incluyendo a ejecutivos y su directorio.

En particular, esperan que se clarifique cuál fue la oferta hecha por BBVA. “Habrá que ver si la oferta de BBVA incluía o no estos aparentes beneficios para Saieh. Eso deberá aclararlo el directorio de CorpBanca”.

Consorcio

El grupo Consorcio es de los más agresivos inversionistas en empresas que cotizan en bolsa. Su estrategia es de apuesta fuerte por renta variable y eso les ha traído en general buenos resultados.

En el caso de CorpGroup y CorpBanca, la firma que controlan Juan Hurtado Vicuña, Eduardo Fernández León y la familia Garcés Silva y que lideran su presidente Juan Bilbao y el gerente general Patricio Parodi, puso toda la carne al asador. Sobre todo desde que comenzó el ruido por SMU en junio de 2013.

Yendo contra la corriente, en la segunda parte de 2013, Consorcio compró masivamente deuda del grupo. Así, pese a que a junio de 2013 no tenía bonos de CorpGroup Banking, al cierre de diciembre tenía $13.695 millones.

En SMU, no obstante la crisis que atravesó el holding de retail, el grupo que lideran Bilbao y Parodi elevó en un 34% su exposición, llegando a $ 72.374 millones.

Mientras que, en CorpBanca, su exposición a sus bonos subió un 50% en el mismo período, desde $ 15.273 millones a $ 23.002 millones.

Consorcio también tiene exposición a través de CorpGroup Vida, ahora controlada por ILC, el holding de inversiones de la Cámara Chilena de la Construcción (CChC). CorpVida y Corpseguros tienen el 3% de la propiedad del banco de Saieh.

Un último dato sobre el interés que se juega Consorcio en CorpBanca: a junio de 2013, previo al estallido de la crisis de SMU, el holding de Hurtado tenía $ 7.201 millones en acciones del banco. A diciembre subió a más del triple, sumando $ 25.426 millones.

Fuentes internas de Consorcio reconocieron en su momento a este medio que estaban apostando fuerte a los papeles y bonos del banco, ya que estimaban que el mercado los había sobrecastigado.

Consorcio también está expuesto a Saieh a través de Moneda, donde tiene el 18% de la propiedad, y el Fondo Pionero, del cual tiene un porcentaje pequeño. Pionero maneja el 3% del banco.

Sin considerar su participación en Moneda, Consorcio tenía a diciembre (la última fecha de actualización de las estadísticas en la Superintendencia de Valores y Seguros), entre bonos y acciones, más de US$ 261 millones expuestos, directa o indirectamente, a Saieh. A junio de 2013, la cifra era US$ 155 millones, o sea, aumentó su interés en el futuro de grupo en un 68%.

La defensa de Parodi

Consorcio es el único minoritario local que ha dado su opinión sobre la fusión. Patricio Parodi dijo, a través de una entrevista con un medio escrito, que apoyaba la fusión, porque es mejor el banco del futuro –fusionado– que el actual. En su opinión, las críticas de Cartica tienen que ver con una cuestión de precio nada más y, cuando fue consultado sobre los beneficios que estaría obteniendo Saieh, expresó que eso tendría que responderlo el empresario.

Fuentes de Consorcio indican que la compañía administra recursos propios y no de terceros, por lo que no tiene un rol fiduciario como las AFP, que le imponga defender los intereses de los minoritarios en una compañía.

En este sentido, afirman que su postura frente a la fusión tiene que ver con analizar si la ella es buena para todos y esto es lo que creen. Dicen que CorpBanca se unirá a un grande de la región, obtendrá sinergias relevantes, menores costos de fondo y capital para seguir creciendo. Todos estos beneficios, afirman, serán no sólo para Saieh sino para todos los que tienen participación en el banco.

En línea con eso, aseguran que los acreedores se verán beneficiados, pues tendrán a un deudor más sólido, lo cual se ha visto reflejado en el precio de la acción y los bonos. Y advierten que, si la fusión se cae, “son los accionistas los que se verán perjudicados, puesto que el precio de la acción disminuirá”.

En todo caso, aseguran que los bonos de SMU no se han visto beneficiados por el anuncio de fusión, pues siguen castigados, transándose hoy a un 75% de su valor par. “Por lo tanto, en caso de que no hubiera fusión, no hay razón para pensar que su valor cambiaría”, afirman, al parecer ignorando el retorno de 17,4% que según Bloomberg anotan los bonos de SMU desde fines de noviembre, cuando se conocieron las negociaciones de Saieh y cuatro bancos, entre ellos, Itaú.

En cuanto a los cuestionamientos de Cartica a las condiciones que obtiene Saieh en la fusión, fuentes cercanas a Consorcio señalan que la ley chilena protege a los accionistas en este tipo de operaciones y que para ser aprobada deberá tener los votos de dos tercios de las acciones, habiendo derecho a retiro para quienes no estén de acuerdo. No se refieren a los privilegios que, según el minoritario norteamericano, obtendría Saieh con la fusión.

Moneda y los constructores

El fondo Moneda, que lidera Pablo Echeverría, tiene casi un 3% de CorpBanca. La inversión se hace a través de Pionero, donde las AFP concentran casi el 60% de los aportantes. Además, a través de Moneda Renta CLP, tiene otros US$ 7 millones en bonos del banco.

Moneda tampoco ha tenido opinión sobre la fusión, aunque se habría reunido con Cartica y seguiría analizando la operación. Consultado, el fondo prefirió guardar silencio.

Fuentes de mercado que conocen a los personajes claves de Moneda, afirman que, al igual que otros minoritarios, no ven con buenos ojos que la fusión se caiga.

Otros que han guardado silencio sobre el negocio de Saieh e Itaú son los distintos canales de inversión que tiene la Cámara Chilena de la Construcción.

Son dueños de Habitat, que junto a otras AFP controlan el 1,4% del banco. Las aseguradoras que le compraron a Saieh tienen otro 3% y, además, la fuerte exposición en bonos y depósitos a plazo ya descritos en esa nota.

Como herencia de la gestión de Saieh, CorpVida y Corp Seguros también tienen una importante exposición a deuda del grupo. CorpVida tenía a diciembre de 2013 un total de $ 44.837 millones en bonos de CorpBanca. Adicionalmente, posee otros $ 9.925 millones en Supermercados del Sur, la cadena de supermercados del fondo Southern Cross que se fusionó con SMU.

En el mercado aseguran que las distintas “patas” con que están expuestos a Saieh los obliga a actuar con moderación, para no afectar el valor de sus bonos y acciones.

En todo caso, cercanos a la empresa reconocen que la venta del banco es algo asumido por el mercado, por lo que si Cartica logra su objetivo tendría que llegar BBVA u otro a negociar y la venta se haría sí o sí.

Reconocen que el precio por las acciones de CorpBanca Colombia es discutible, aunque advierten que ese punto será zanjado cuando se conozcan los informes de peritos al momento de llegar a la junta extraordinaria de accionistas en el segundo semestre del año.

Sí entienden que el crédito de US$ 950 millones a una tasa libor más 2,7% es un costo bajo si fuera un crédito en una situación de no venta de CorpBanca, pero advierten que no es motivo como para hacer caer la fusión.

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