Rentabilidad y propiedad de los fondos previsionales - El Mostrador

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Rentabilidad y propiedad de los fondos previsionales

por 22 junio, 2006

En el sistema previsional chileno, el nivel de pensiones en un mediano plazo dependerá a lo menos de tres elementos: de los años de cotización y la densidad con que ello se haya realizado; del "bono de reconocimiento", que contiene un subsidio financiada por el Estado, para los que vienen del antiguo sistema; y de la rentabilidad lograda con la asignación de los fondos en bonos y acciones. Mientras mayor continuidad de cotizaciones tenga un afiliado desde el momento que se incorpora a la vida activa mejores expectativas de pensión tiene, y como es sabido la falta de cotizaciones particularmente al inicio de la vida activa tendrá importantes consecuencias negativas para la acumulación en su cuenta individual. Sin embargo, en un horizonte de largo plazo la interrogante pertinente es plantearse ¿cual será la situación previsional una vez que el sistema de pensiones llegue a su plena madurez? Es decir, cuando sólo existan afiliados que ya no tendrán el bono de reconocimiento del sistema anterior. En este escenario los determinantes centrales serán la calidad del empleo y la rentabilidad de los fondos.



En lo que concierne a la rentabilidad de los fondos y en el marco de la regulación vigente, la rentabilidad bruta promedio anual obtenida desde los inicios del sistema hasta el 2004 fue de 10,3%, con solo dos años de rentabilidad marginalmente negativa. Esta rentabilidad se ubica por arriba del piso de 4% que se había dado en un comienzo el sistema. Durante los primeros años 1981-91 se obtienen las más altas rentabilidades, 14,2%. Por cierto las variaciones de la rentabilidad inciden naturalmente en la pensión de retiro, según el ministerio de Hacienda "una diferencia de un punto porcentual en rentabilidad a lo largo de la vida del afiliado puede afectar en un 20% el monto de la pensión final.



Sin embargo, hay dos observaciones que no podemos olvidar. La primera es que las Administradoras de Pensiones pueden obtener en algunos años una rentabilidad inferior a la tasa implícita que aplican las compañías de seguros de rentas vitalicias e incluso obtener rentabilidades negativas sin tener que responder ante los afiliados. Segundo, la tasa de rentabilidad promedia de 23 años, no es representativa para todos los afiliados, solo refleja la situación de los afiliados que se incorporaron el año inicial del sistema y que aún permanece activo.

La combinación adecuada entre rentabilidad y riesgo, acotada por normativas reguladoras, han guiado la colocación de los fondos previsionales. La tendencia a través del tiempo ha sido hacia una mayor proporción de colocaciones de los fondos en los mercados externos dado que el mercado de capitales nacional es limitado en relación con la magnitud que han adquirido los fondos de pensiones. La paradoja, que merecería una explicación mas profunda, es que teniendo Chile, aún una economía con una estructura productiva poco diversificada como para jugar en la ligas mayores, presta recursos previsionales a los países industriales.



Sin embargo, no podemos olvidar que la economía chilena vivió un período muy importante de crecimiento sostenido (1987-1998) y durante el cual existieron muchas oportunidades de inversión con altos retornos, especialmente en el sector de la minería. Pero a medida que los mercados financieros han ido madurando, o los ciclos se hacen más frecuentes el campo doméstico de inversión de las AFP ha disminuido, creando una presión de la industria para relajar las restricciones legales sobre la composición de la cartera. De esta forma las inversiones en el exterior, prohibidas inicialmente, han sido incorporada gradualmente y en la actualidad representan casi un 30% de los activos bajo la administración de una AFP, pero esa capacidad ya ha sido lograda y la industria esta urgiendo por un incremento mayor.



También se introdujo en el 2002 el llamado sistema de "fondos múltiples", que ofrece a los afiliados mayores oportunidades de elección, acompañadas de ventajas tributarias, a fin de que ellos puedan identificar sus necesidades individuales de riesgo. Sin embargo, solo un tercio de los cotizantes ha ejercido su derecho de decidir acerca de la forma en que se deben distribuir sus activos entre los cinco fondos ofrecidos; los restantes han preferido dejar esa decisión a su AFP.



Ahora bien, nada garantiza a un joven que coloca sus ahorros en un fondo, que su rentabilidad al momento de hacerlo será mantenida durante 40 años, es decir, dos generaciones. Las AFP tratarán, por cierto, de lograrlo pero ellas no hacen magia, y hay muchas variables de orden interno y externo de las que depende la rentabilidad y que están sujetas a fuertes fluctuaciones. Pero situándonos en el mejor de los casos, el sistema enfrenta un problema mayor.



En efecto, en la medida que la población envejece y la masa de cotizantes que solicita su retiro o pensión sea mas grande que los flujos que entran al sistema, entonces la oferta de acciones o títulos que han acumulado los trabajadores y que desean vender para hacer su pensión será mas grande que la demanda que el propio sistema de pensiones genera, "ceteris paribus", se impondría posiblemente una baja en el precio de los activos indicados. Se podría pensar que este hecho podría autorizar a que las AFP compren una proporción mayor de títulos en el exterior, el problema es que afuera y particularmente en el capitalismo anglosajón los fondos de pensiones enfrentan el mismo problema.



Pero la reforma previsional de 1981 tuvo consecuencias muy relevantes desde el ángulo del funcionamiento de la economía macro y en particular dentro de su proceso de acumulación. En primer lugar, la reforma previsional elimino el aporte del empleador, con lo cual bajo los costos de mano de obra por una vez, de manera significativa. En segundo lugar, la reforma amplio el mercado de capitales pues los flujos de ahorro obligatorios de los trabajadores acrecentaron el ahorro financiero de la economía abriendo oportunidades para realizar nuevos proyectos de inversión. Como era lógico esperar estos recursos se canalizaron hacia las grandes empresas y parcialmente hacia el Estado.



Según Cenda: "200 grandes empresas privadas del país y unos pocos fondos de inversión externos han recibido el 80% de los fondos de pensiones y el Estado y empresas del estado han recibido el 20% restante. En el caso de los fondos invertidos en Chile el 30% está en 5 grupos económicos y los principales receptores son los grupos españoles, que a su vez controlan dos grandes AFP".



Obviamente en una economía pequeña y con altos niveles de concentración del capital, los flujos previsionales se canalizarán hacia el sector concentrador, toda vez que el objetivo de esta asignación es maximizar la rentabilidad privada dentro de un ámbito de riesgo acotado. En consecuencia, por construcción, estos recursos no están destinados al financiamiento de la pequeña y mediana empresa o de proyectos públicos de elevada rentabilidad social. Por tanto, una crítica al desvío de estos recursos hacia los grandes grupos económicos no parece en este contexto tener relevancia.



Lo que si llama la atención es que con este importante acrecentamiento del mercado de capitales doméstico, la economía chilena no haya encontrado una tasa de acumulación más elevada de la que registra. ¿Existe una brecha entre proyectos de inversión y nuevas disponibilidades de financiamiento doméstico? ¿Por qué hacer una revolución capitalista a medias? ¿Ausencia de una masa crítica de empresarios emprendedores en el sector productivo?



Finalmente, ¿quién es el propietario de los activos financieros de las Administradoras de Pensiones? Naturalmente son los trabajadores asalariados los propietarios. ¿Cuántos directores tienen los trabajadores que los representen en los directorios de las AFP? Ninguno. Por que tendrían que tenerlos si los trabajadores llegan a las AFP como una masa atomizada? ¿Cómo se elegirían dichos directores? Tampoco existen, como en países escandinavos, administradora de pensiones a cargo de grandes sindicatos. Por cierto no hay ninguna razón para que los trabajadores no ingresen a la propiedad de las AFP a fin de participar en la administración de sus ahorros. El problema es más bien práctico, ¿cómo hacerlo? Sin embargo, mejorar la rentabilidad de los fondos es un asunto para profesionales especialistas y muy sofisticados en el ámbito de la ingeniería financiera. Pero estos podrían ser contratados por AFP con trabajadores en el directorio.



En los países anglosajones este es un tema no menor. Por el grado de desarrollo que las AFP han alcanzado, algunos plantean que los trabajadores son de hecho propietarios de buena parte del capital y sin saberlo ellos habrían llegado al socialismo sin expropiar al capital de manera traumática. P. Drucker, exagerando la nota por cierto, afirmaba: "En Estados Unidos, estos fondos en 1992 eran propietarios de la mitad del capital de los negocios más grandes del país y poseían una proporción similar de la deuda fija de estas empresas. Los beneficiarios propietarios de los fondos de pensiones son, por supuesto, los empleados del país. Si el socialismo es definido, como Marx lo definió, como la propiedad de los medios de producción de parte de los trabajadores, entonces los Estados Unidos ha llegado a ser el más 'socialista' de los países- mientras todavía sigue siendo uno de los más capitalistas. Los fondos de pensiones están dirigidos por un nuevo tipo de capitalistas: anónimos empleados asalariados, analistas de inversión y administrador de portafolios." (1)



No obstante la noción restringida de socialismo que usa Drucker, él plantea un tema relevante, pues lo que esta de por medio es que aún con trabajadores en los directorios de las AFP la lógica de maximizar la rentabilidad de los fondos sigue siendo la misma y no puede ser otra pues se permanece en los limites del capitalismo, y en tal caso (y mientras no exista aún un modelo alternativo) es mejor establecer por ahora solo mecanismos correctores de esa lógica a fin de con ello se favorezca más a los trabajadores.



1 Peter Drucker, "Post capitalist society", pag 6, Harper Collins 1993. New York.



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Alexis Guardia B./Economista.


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