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Conclusión de informe de U. de Chile: Álvaro Saieh no se está llevando beneficios especiales en fusión con Itaú

por 29 agosto, 2014

Conclusión de informe de U. de Chile: Álvaro Saieh no se está llevando beneficios especiales en fusión con Itaú
Estudio valida apoyo de Directorio de CorpBanca a la operación y afirma que la relación de canje de los bancos, la valorización de la fusión y el precio a pagar por CorpBanca Colombia son justos y de mercado. Las conclusiones despejan el camino de la operación, pero aún hay que esperar al informe de Lazard y las negociaciones entre IFC e Itaú. El documento también confirma que la crisis de liquidez gatillada por los problemas de SMU fue un factor en la decisión de fusionar.
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La casa de estudios que le otorgó su título de economista y de la cual años más tarde sería su decano, ahora le da una mano a Álvaro Saieh que podría terminar siendo clave para cerrar la operación de fusión entre CorpBanca e Itaú.

El informe independiente que CorpBanca pidió al Centro de Gobierno Corporativo y Mercado de Capitales de la Universidad de Chile acerca de los términos y condiciones del acuerdo de fusión Itaú-CorpBanca, le da la razón a Saieh, al Directorio de CorpBanca y a lo que ya habían dicho los bancos de inversión Goldman Sachs y Bank of America Merrill Lynch.

La conclusión del informe de la U. de Chile es que Álvaro Saieh no se está llevando beneficios especiales en la referida fusión.

El estudio, asimismo, valida apoyo de Directorio de CorpBanca a la operación y afirma que la relación de canje de los bancos, la valorización de la fusión y el precio a pagar por CorpBanca Colombia son justos y de mercado. Las conclusiones despejan el camino de la operación, pero aún hay que esperar al informe de Lazard que pidió el IFC y las negociaciones entre el brazo financiero del Banco Mundial e Itaú.

El documento también confirma que la crisis de liquidez gatillada por los problemas de SMU fue un factor en la decisión de fusionar.

IFC había señalado que el informe de la Universidad de Chile no le era suficiente y por eso contrató a Lazard.

El informe concluye, además, que el pacto de accionistas que suscribiría CorpGroup con Banco Itaú no transfiere valor de la fusión al primero en desmedro de la generalidad de los accionistas, los que se beneficiarían por igual de la operación.

El documento fue elaborado por los profesores Mauricio Jara, Dieter Linneberg, director del Centro de Estudios Corporativos; José Olivares, Julio Rebolledo, Juan Carlos Fuentealba y Salvador Zurita, uno de los chilenos que más sabe de opciones.

Valorización del ratio de intercambio

Los expertos analizaron todos los términos de intercambio de la transacción, tomando en cuenta los activos relevantes involucrados en Chile y en Colombia. Usaron tanto el modelo DDM (Dividend Discount Model, por sus siglas en inglés) y el de múltiplos de precio/utilidad y precio/valor libro.

El informe concluye que "una vez valorado individualmente cada banco (Itaú Chile, CorpBanca Chile y CorpBanca Colombia) el ratio de intercambio no es significativamente diferente al ratio de intercambio establecido en el acuerdo de transacción. Nuestros resultados sugieren que el ratio de transacción promedio debiese ser cercano a 87.323,82 acciones de CorpBanca por cada acción de Itaú".

Cabe recordar que las valorizaciones empleadas por Goldman Sachs y Merril Lynch arrojaron una relación de canje de 85.420 acciones de CorpBanca por cada acción de Banco Itaú Chile, un valor similar al que arribaron los académicos de la Universidad de Chile.

Opciones PUT/CALL

El estudio agrega que, en relación a las opciones, "habiéndolas valorado, es posible concluir que tanto la opción para mantener control corporativo como las opciones en caso de ruptura del pacto de accionistas tienen valor neto cero, porque conllevan obligaciones y privilegios mutuamente compensatorios".

El informe explica que las opciones CALL de liquidez y de dividendos tienen "valor potencial por diferencia de precio, el cual estimamos en 10% del precio de la acción a la fecha de ejercicio de las opciones PUT. Luego las CALL de liquidez representarían una prima de a lo más 2,0625% de las acciones de CorpBanca en poder de CorpGroup, y las de dividendo un valor muy inferior".

Pero el documento señala, a la vez, que este valor desaparece al incluir efectos de impuestos, "de acuerdo a un análisis independiente efectuado por Deloitte, y que se tuvo a la vista, que obligan a vender las acciones en bolsa y a recomprarlas después en un remate público donde las fuerzas de la competencia pueden erosionar la diferencia de precio".

Eso sí, el estudio estima que las opciones PUT de liquidez y dividendos "no tienen valor por diferencias entre precio de ejercicio y precio de mercado, pero sí podrían tener valor de liquidez, respecto del cual no es clara su estimación".

Línea de crédito de Itaú

El reporte también analiza la línea de crédito por US$ 1.200 millones otorgada por Itaú BBA a CorpGroup y no encontró reparos.

En tal sentido, el informe del Centro de Gobiernos Corporativos de la FEN concluyó que la tasa de interés aplicada a ésta línea de crédito (LIBOR + 2,70% y con vencimiento a 7 años) es una tasa que se ajusta al mercado. Y a modo de ejemplo usó un crédito de refinanciamiento que le otorgó Santander a CorpGroup en el mismo mes que se firmó el acuerdo.

"En contrapartida, pudimos analizar que en Enero de 2014, mismo mes en que se suscribe el contrato de financiamiento entre Itaú y CorpGroup, el Banco Santander refinanció a un año un crédito por MMUS$235 otorgado a CorpGroup Investments LTD a una tasa equivalente a LIBOR + 1,35%, por los primeros 6 meses y LIBOR + 1,70% por los 6 meses restantes, tasa que es significativamente menor a la pactada con Itaú. El crédito había sido otorgado en Mayo 2012 por un monto de MMUS$ 300 a una tasa de LIBOR + 1,20%. Si bien en una tasa sustancialmente menor, pero por un plazo también menor, permite contextualizar los términos y condiciones de mercado en que financió sus deudas el grupo en un mismo momento”, consigna el análisis.



Cabe recordar que CorpBanca ha sido consistente en explicar que la línea de crédito se ha otorgado en condiciones de mercado, y que es un elemento necesario para garantizar el éxito en la concreción de la operación.

Operación Colombia

Otra parte de la mencionada operación que Cartica ha cuestionado, es la valoración de la posible compra de la participación de CorpGroup en CorpBanca Colombia y la necesidad de que esta se incluya en la operación de fusión.

El reporte concluye que la cifra de US$330 millones acordada, es inferior a la que arrojan los análisis realizados por el equipo del Centro de Gobierno Corporativo y Mercado de Capitales de la U. de Chile.

Esos cálculos "indican Dividendos Descontados (DDM) por US$343,13, Gordon Model por US$409,35 y Valor Promedio por US$376,24".

Crisis de SMU fue un factor en la decisión de fusionar

El informe legal revela por primera vez que la crisis de liquidez que golpeó al banco en julio del año pasado, a raíz de los problemas de SMU, fueron un factor en la decisión de fusionar CorpBanca.

"En el período comprendido entre julio a noviembre de 2013, y fruto del efecto de las noticias relacionadas a SMU S.A. y errores contables que habrían incrementado las utilidades de esta última sociedad, y la reacción de distintos inversionistas del mercado en el sentido de no renovar sus depósitos, CorpBanca vio afectada su liquidez, situación que fue monitoreada y controlada por el Directorio y la Alta Administración de la empresa. Este importante factor debe ser considerado al momento de efectuar el proceso de revisión de la operación de fusión propuesta", dice el documento.

Agrega que, a contar de julio de 2013, "el Directorio se reunió periódicamente con los fines de conocer el estado de liquidez del banco, así como las medidas adoptadas, y el cumplimiento de las medidas destinadas a resolver dicha situación. Posteriormente, el Directorio fue informado de la decisión del controlador de estudiar alguna fórmula de negocios con terceros".

En otra parte revela que "si bien la operación fue conocida y discutida desde el 23 de diciembre y se aprobó el 27 de enero, las situaciones de liquidez antes comentadas se venían conociendo y evaluando desde el mes de julio de 2013".

Gobiernos corporativos

El informe también da un fuerte respaldo al actuar del Directorio de CorpBanca. Sobre el particular, la investigación concluyó que el actuar de la mesa directiva, que aprobó la transacción después de conducir un proceso competitivo, se ajustó a las normas imperantes de gobierno corporativo en Chile, en particular a los deberes de información, lealtad y diligencia.

Según el Centro de Gobierno Corporativo y Mercado de Capitales de la U. de Chile, "cabe concluir que la decisión del Directorio es concordante con el interés social de CorpBanca, conforme a los datos analizados por el directorio, y refrendados por los estudios de los profesores antes citados; es compatible con una alta probabilidad de que CorpBanca se convierta en un banco de mayor solvencia y capacidad de operar en Chile y en otros mercados; así como le permitiría beneficiarse de sinergias que le permitirán el ahorro de recursos sustanciales”.

El informe completo ya está disponible en la página web del banco, junto a todos los otros documentos relacionados con la propuesta de fusión.

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