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Arde el negocio de constructoras e inmobiliarias, pero en la bolsa no hay burbuja

por 3 julio, 2012

Arde el negocio de constructoras e inmobiliarias, pero en la bolsa no hay burbuja
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La construcción y el sector inmobiliario han vivido buenos años últimamente. Algunos hablan de "burbuja" y el Banco Central dice estar vigilando la situación. Los precios de las viviendas suben con fuerza, las ventas mantienen un buen ritmo y la actividad constructora está mejor que nunca.

Pese a este ambiente burbujeante, las empresas del sector que están listadas en bolsa no reciben el aplauso del mercado. Los precios de sus acciones han tenido un mal desempeño y no se ve recuperación. Junto a las salmoneras, fueron el sector con peor rentabilidad de la bolsa local en el primer semestre del año.

La crisis externa y el alza en los costos aparecen como los responsables de esta paradoja.

Luego del fuerte golpe a la actividad en 2009 producto de la crisis subprime, el sector ha venido recuperándose con fuerza. Y en 2012 está viviendo su mejor temporada en al menos siete años.

Según las cifras de la Cámara Chilena de la Construcción (CChC), el Imacon —el índice que mide la actividad de la industria, un símil del Imacec para la economía nacional— de los primeros cuatro meses del año creció ininterrumpidamente al 11% en términos anuales, acumulándose una expansión consecutiva de dos dígitos por al menos medio año.

Las ventas de viviendas subieron un 25% en unidades en el primer trimestre, según la propia Cámara.

Y en el segundo trimestre el negocio se mantiene sonriente, con un crecimiento, al menos en abril y mayo, de casi 10% en 12 meses medido en valor (en UF), según el director ejecutivo de la Asociación de Desarrolladores Inmobiliarios (ADI), Vicente Domínguez.

Los precios de las viviendas, según el Banco Central, han tenido un crecimiento promedio de entre 5% y 10% en las comunas del oriente más Santiago, las cuales concentran la mayor parte de las ventas en UF del Gran Santiago.

El mercado de oficinas, además, mantiene altos niveles de ocupación y se espera que la oferta, si bien seguirá creciendo en 2012, muestre niveles ajustados de calce con la demanda durante un tiempo.

Y en este trajín de atractivo para las inversiones inmobiliarias, numerosas corredoras han ido multiplicando fondos inmobiliarios para captar recursos para invertir de clientes de alto patrimonio, family offices y fondos de pensiones.

Esto se ha traducido en un elevado crecimiento de las ventas de las empresas que publican resultados en la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) y que están listadas en la bolsa local.

El coloso y líder de la construcción, Salfacorp, tuvo ingresos de $208.925 millones en los primeros tres meses del año, consiguiendo un aumento de 23% comparado con el mismo período de 2011.

Y eso que ya en 2011 sus ventas se habían expandido otro 27% superando los $901 mil millones.

Socovesa, la inmobiliaria más grande del país, creció un 40% en los primeros tres meses del año, alcanzando los $59.093 millones y agregando crecimiento al 24% que subió en todo el 2011.

Igual de encumbrados están Besalco, empresa fuerte en construcción, e Ingevec, de un tamaño más acotado pero conocida por ser una de las últimas en debutar en bolsa. La primera, de la familia Bezanilla, elevó en un 40% sus ingresos hasta $ 96.500 millones, mientras Ingevec facturó $ 26.499 millones, un 26% más que en enero-marzo de 2011.

La única oveja negra es Pazcorp, que sufrió una violenta baja en sus ingresos (-45%) a marzo de este año.

La crecida de las ventas, eso sí, no se ha traducido en ganancias. Socovesa perdió $2.078 millones, parecido a los primeros tres meses de 2011, mientras que Salfacorp redujo sus utilidades un 34% a $2.098 millones.

Ingevec ganó apenas $873 millones (9% de alza en 12 meses) y Pazcorp perdió $788, revirtiendo una cifra similar pero de ganancias en similar lapso de 2011. Sólo Besalco da la nota con $5.758 millones de ganancias, esto es un 15% más que en el mismo período del año pasado.

En la bolsa, los ánimos no son buenos.

Salfacorp marca la pauta. Su acción cerró en $1.036 el viernes pasado, con lo cual acumula una baja de 19% en los primeros seis meses del año. El segundo trimestre fue malo, pues el papel cayó 20%. En los últimos 12 meses cae 41%.

Socovesa tiene luces y sombras. Si bien en el año acumula un alza de 20%, entre abril y junio cayó un 17%, acumulando en los últimos 12 meses una baja de 27%.

Besalco, que tiene más razones para sonreír que llorar, sube 26% en 2012, pero la luz roja la puso el segundo trimestre del año en que cayó un 6,3%. Con todo, en el último año la empresa vio crecer su acción un 7%.



Ingevec, que debutó en marzo pasado, acumula una baja de 2,2%, mientras que Pazcorp, si bien anota un saludable 22,6% de crecimiento en 2012, ha perdido un 13% en el segundo trimestre.

Vicente Dominguez cree que una primera explicación para el deficiente performance de las acciones es lo poco que marginan las constructoras y los rumores sobre el boom inmobiliario.

“El mercado percibe que en el sector de la construcción los márgenes son extraordinariamente bajos y la consecuencia es que si bien hay volumen de actividad muy alto es un negocio con baja rentabilidad. En el caso inmobiliario, pese a que todos están de acuerdo en que ha sido un buen año se ha empezado a conversar y difundir, erróneamente a mi juicio que podría generarse una burbuja inmobiliaria, lo cual ha provocado mucho temor respecto de las acciones de las inmobiliarias”, explica.

El analista de Banco Penta, Rodolfo Tapia, explica que el alza de costos está pasándole la cuenta a la industria.

“El sector inmobiliario y construcción ha tenido una fuerte expansión respecto de 2011 y eso se ha reflejado en la primera línea, ventas, pero la contraparte de ello es que para que la empresa tenga buen desempeño en bolsa debe ganar más plata, y se ve que hay un fuerte incremento en gastos administración y ventas de compañías como Salfa, incluyendo una mano de obra que está mucho más cara”, afirma.

Otros, como el director de estrategias de Corp Research, Cristóbal Lyon, creen que la posibilidad de una burbuja inmobiliaria, al menos en ciertos nichos del negocio inmobiliario, no es descartable y que esto también esta castigando los precios.

“Podría estar formándose alguna burbuja, sobre todo en el área comercial y de oficinas. En la parte habitacional tiendo a coincidir con lo que advirtió el Banco Central en el sentido que hay ciertos sectores con algún comportamiento parecido a la burbuja; mucho inversionista que compra pensando que puede hacer una utilidad, sin tener certeza que la demanda por viviendas exista”, señala.

La explicación que más coincidencia genera respecto de la distancia entre la actividad de las constructoras e inmobiliarias y su traducción en la bolsa, es el impacto que puede tener la crisis externa en nuestra economía y en este sector en particular.

“Me parece que hay cautela por parte del inversionista, un menor apetito por riesgo, debido a que la crisis externa podría tener un impacto en nuestra economía y la construcción y el rubro inmobiliario están muy vinculados al ciclo de la economía”, dice Jorge Sepúlveda, analista de Euroamérica.

Añade que hay expectativas macroeconómicas no tan positivas y si los costos —laborales, de energía, de suelos— siguen subiendo, eventualmente las empresas no podrán traspasarlos al consumidor completamente, asumiendo menos utilidades, lo que afecta la acción.

En el caso de Salfacorp, el análisis no sólo la toca como industria. Existe una particular preocupación por la situación financiera de la compañía.

Su alto endeudamiento y los reducidos márgenes de su actividad de ingeniería y construcción se hicieron evidentes en los estados financieros de los últimos tres trimestres, con niveles muy ajustados de desempeño financiero.

Así, según Rodolfo Tapia, su margen operacional llegó a 3,6% de sus ingresos al cierre de 2011, lejos del 5,3% obtenido en 2010 y considerado razonable.

La consecuencia fue que estuvo al borde de incumplir los covenants impuesto por los tenedores de bono. Sepúlveda explica que la compañía tiene un stress financiero, pues a septiembre de 2011 tenía un nivel de cobertura financiera de 5,26 veces, ratio que cayó a 3,23% a diciembre y a marzo de 2012 llegó a 3,05. El mínimo exigido por los bonistas es tres veces.

Pero la compañía asegura que en la segunda parte del año, en especial el último trimestre, las ventas inmobiliarias crecerán pues se concretan las promesa de compraventa. Además, planean focalizar su negocio de ingeniería y construcción en áreas más rentables y medidas relativas a su política de endeudamiento.

Todo está por verse en la construcción y el sector inmobiliario, por ahora pese a las buenas cifras el mercado parece no creerle.

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