Informes reservados de la asesora más influyente de Wall Street amenazan éxito de polémica reorganización de Enersis

La firma asesora más influyente y poderosa de Wall Street en temas de gobiernos corporativos está recomendando a los inversionistas institucionales de Estados Unidos y Europa que rechacen la polémica reorganización de Enersis.

Institutional Shareholders Services (ISS) dice que tanto para Enersis como para Endesa la operación soluciona solo parte del “descuento” al que ambas se cotizan en bolsa, haciendo hincapié en que ese problema es mayor para Enersis.

Apunta a que para los accionistas de Endesa la primera parte de la operación (división de las compañías) tiene costos tributarios significativos. Al mismo tiempo, agrega que los beneficios que se generarían en reducir el “descuento” a lo que las acciones se transan en bolsa, tiene que ser visto en el contexto de la falta de certeza respecto a que la fusión de las empresas divididas se apruebe.

Y a eso ISS suma que cuatro directores, incluyendo los tres independientes, votaron en contra de la operación. “Basados en estos factores, recomendamos un voto en contra”, consigna. Y además añade que las consecuencias de que la operación no se apruebe “son limitadas”.

Su argumento para que los accionistas de Enersis rechacen la operación es que soluciona solo parte del problema del “descuento”. Explica, al respecto, que si la segunda parte de la operación (fusión) se concreta, esta tendrá beneficios económicos, pero esos beneficios hay que medirlos contra la posibilidad real de que la fusión final no se apruebe.

Asimismo, ISS apunta a que el único director independiente, Rafael Fernández, se opone a la transacción y presentó una propuesta alternativa que no fue oficialmente analizada por el directorio. Aunque el directorio si pidió un estudio que fue presentado a la mesa y que finalmente no fue considerado.

Cabe señalar que ISS es lo que en el mercado llaman un proxy advisor, es decir, un tipo firmas independientes que investigan y ofrecen recomendaciones de voto a los accionistas ante determinadas propuestas que se presentan en las juntas generales.

El peso de ISS

La recomendación de ISS, que tiene el 64% del mercado, es la opuesta a dos informes independientes realizados por consultoras de Londres y San Francisco, que aconsejaron aprobar la operación. Pero para los fondos norteamericanos no seguir la recomendación de ISS es riesgoso, ya que tiene implicancias legales.

Un gestor de fondos norteamericano que tiene acciones de Enel, Enersis y Endesa Chile explica que, si un fondo institucional decide votar diferente a lo que recomendó ISS, tiene que protegerse y tener argumentos financieros y legales sólidos para defenderse, pues la decisión da pie para que sus apostantes lo demanden si la decisión termina haciéndolos perder plata o ganar menos de lo que hubiesen ganado con su inversión de haber seguido el consejo de la firma.

ISS vela por buenos gobiernos corporativos y es, por lejos, la más grande y poderosa del mundo, de acuerdo a un reportaje del Financial Times. Cubre a casi 40 mil empresas en 115 países para 1.400 clientes institucionales. Tiene, de hecho, como se señaló, más del 60% del mercado.

Fondos norteamericanos en particular siguen las recomendaciones de ISS de manera religiosa cuando se trata de ADR, ya que no tienen el tiempo ni la experticia para analizar y formarse una opinión.

Los ADR controlan casi el 12% de Enersis y cerca del 5% de Endesa, por lo que si esos votos se suman a los de AFP Habitat y una o dos más, podría conformar un panorama suficiente para hacer que la operación se caiga. Enel necesita que el 66,6% de los accionistas de Enersis y Endesa aprueben la reorganización propuesta. La italiana por sí sola tiene el 60,6% de Enersis y el 59,9% de Endesa Chile.

Entre los mayores tenedores de ADR de Enersis y Endesa están los fondos de Vanguard, BlackRock, Pictet y Fidelity.

Las consultoras que publicaron informes favorables a la operación son Glass Lewis, con sede en San Francisco, y Pensions & Investment Research Consultants (PIRC), basada en Londres. Esta última representa tan solo el 2% de inversionistas con acciones en la bolsa de Londres.

Ambas recomendaron aprobar los cambios en Enersis y, en tal sentido, apuntan a que los posibles riesgos de la operación están siendo mitigados gracias a los acuerdos y cambios planteados por Enel.

Glass Lewis concuerda con el análisis de Enel, en cuanto a que la estructura actual del grupo Enersis y Endesa Chile es compleja y resta visibilidad a los inversores, lo cual explicaría parte del «descuento» que enfrentan en sus cotizaciones en bolsa.

Dice que la creación de dos vehículos regionales (Chile y Américas) es razonable. Punto, este último, que los analistas de ISS disputan en su informe. Pone el foco en que, una vez completada la operación, “Endesa Americas” aún tendría una estructura multinacional compleja, con negocios en diferentes países. Agrega que la consolidación propuesta es de beneficio marginal y que los negocios de distribución, transmisión y generación seguirán estando bajo una estructura única.

Y hace, además, especial hincapié en que mientras los costos relacionados con la división de las compañías son claros, los beneficios de disminuir el “descuento” con el que se cotizan en bolsa “son difíciles de medir”.

Glass Wall, en su informe, concluye que los argumentos para oponerse al “spinoff” son limitados, ya que –considerada la forma en que Enel lo propone– esa parte de la operación no diluirá a ningún accionista de Enersis, Endesa o Chilectra.  Y estima que los inversionistas tienen prácticamente garantizado el “upside” de la división de las compañías, mientras que podrán evaluar más tarde si les conviene la fusión.

El informe de PIRC es más escueto y en él destaca el acuerdo propuesto por Enel para que Endesa Chile entre en alianza con Enel Green Power.

El voto de Amber Capital

Los informes de las dos consultoras concuerdan con las conclusiones del fondo Amber Capital, que en entrevistas tanto con el Diario Financiero y El Mercurio ha dicho que votará a favor de la reorganización. Aunque fuentes que conocen la operación apuntan a que Amber Capital gestiona tan solo US$ 1.500 millones en el mundo, cifra pequeña en el contexto global, y que un monto muy “pero muy menor”, está invertido en la región y, aun menos, en Enersis y Endesa Chile. La misma fuente afirma que el fondo tiene acciones de Enel y que, como la operación efectivamente favorece al holding italiano, es por eso que está públicamente saliendo a defender a la señalada polémica operación. El Mostrador Mercados intentó encontrar detalles de las inversiones del fondo, pero sin éxito.

En su entrevista con El Mercurio, el gestor del fondo sostiene que la separación en regiones (Chile y Américas) es positiva, puesto que resultará “en una política de dividendos más atractiva y generará crecimiento”. También destaca el acuerdo con Enel Green Power propuesto por los italianos.

Un inversionista que tiene fichas en la operación y que se opone al plan propuesto por Enel, manifiesta que el informe de ISS está muy por encima de los otros dos.

Añade que es un análisis mucho más profundo y detallado, destacando que se reunieron con ejecutivos y la administración de Enersis y Endesa.

Estima que el informe de Glass Lewis es muy superficial y que toma como por acto de fe que, en el caso de Enersis, los riesgos están mitigados por «acuerdos con Enel», al tiempo que critica que justifique su apoyo y “falta de análisis” en que solo se esté votando la división y que en ella no hay dilución para ningún accionista. Dice que ello es efectivo, pero ignora por completo el hecho que eso es solo la primera parte de la operación y no considera el riesgo de que la fusión no se concrete.

Acerca del informe de PIRC, el inversionista sostiene que no hay evidencia alguna de que sí hizo un análisis profundo y apunta a que se limita a decir que “no hay preocupaciones serias» acerca de los diferentes puntos a votar que podrían ser polémicos.

Un ejecutivo que conoce el negocio de las asesoras puntualiza que ISS no es infalible y que se han equivocado en el pasado.

Lo que Endesa le confiesa a la SEC

Los que han leído los informes de ISS, destacan que hacen hincapié en los factores de riesgo que reportaron Enersis y Endesa a la SEC, el regulador de valores norteamericano.

En el formulario 6-K que ingresó Endesa, informa que entre los riegos de la operación está que la división podría afectar el valor de las acciones de Endesa Chile.

Dice también que hay una posibilidad de que no exista un mercado con liquidez suficiente para las acciones de Endesa Américas una vez concretada la operación.

Admite, a su vez, que el desempeño histórico de los negocios “no chilenos” de Endesa no son necesariamente representativos del desempeño que tendrá Endesa Américas como empresa separada cuando comience a operar.

Agrega que “Endesa Américas” podría tener dificultades financiando sus operaciones e inversiones de capital después de la reorganización y admite que la operación puede que no se complete si ciertas condiciones no se cumplen. También informa que esta podría ser objeto de demandas y medidas cautelares ante la justicia.

A su vez, precisa que los negocios y las acciones –incluyendo los ADR de Endesa Chile y Endesa Américas– podrían ser negativamente afectadas “si la fusión no se concreta”.

El informe también destaca los riesgos a los que apuntó el Comité de Directores de Endesa Chile. El principal es que no hay seguridad de que la fusión se concrete. Y si la división se aprueba pero la fusión no, quedarán 6 empresas separadas, que se transan en bolsa.

Agrega que el precio de derecho a retiro podría ser demasiado bajo, “no ofreciendo suficiente protección a los accionistas que estiman que la operación es negativa para sus intereses”.

ISS detalla que la forma en que la transacción está estructurada, involucra algunos riesgos de que no se complete o que demore. “Una vez que la división se complete, pasarán meses hasta que los accionistas voten la fusión. Y aunque los ratios de intercambio acordados parecen justos, una vez que las compañías independientes comienzan a transarse en bolsa su valor podría diferir de lo acordado, lo que gatillaría una nueva ronda de negociaciones”.

En su informe también apunta al bajo valor de la OPA a los accionistas de Endesa Chile –$236 por acción–, que está muy por debajo del valor intrínseco, al que estima en $323.

Los riesgos que ISS ve para Enersis

Varios de los riesgos que Enersis informó al regulador de Wall Street a través del formulario 6-K son similares a los que informó Endesa.

El documento de ISS pone especial atención a los riesgos que identifica el informe del Comité de Directores (Rafael Fernández).

Uno de ellos es que Enersis admite que habrá que pagar US$ 278 millones en impuestos de ganancias de capital al separar Endesa Chile y Chilectra. Aunque, una vez que se fusionen, habrá beneficios tributarios en el futuro vinculados al pago de dividendos en diferentes países.

También apunta al riesgo de que la fusión no se concrete por el tema de Derecho a Retiro. Agrega que existe también el riesgo que las nuevas empresas pierdan su grado de inversión, aunque el gerente de finanzas de Enersis sostiene que tiene confirmación verbal de la agencia S&P de que eso no sucederá.

ISS destaca que el director independiente, Rafael Fernández, en su voto en contra de la reorganización, señala que la operación tiene costos al principio de la implementación y que los posibles beneficios se acumulan al largo plazo.

Fernández enfatiza que los costos después de la división son cercanos a los US$ 300 millones, y que las empresas podrían no llegar a fusionarse por acciones legales que pongan fin a la operación, o si más del 6,7% de los accionistas de Enersis Américas y el 7,7% de Endesa ejercen su derecho a retiro.

Semanas claves

Conocedores de la operación revelan que esta semana las negociaciones con las AFP se aceleraron y seguirán durante la próxima. La junta es el 18 y no queda tiempo. En el mercado estiman que Enel terminará cediendo un poco más, pero admiten que sin el voto de los ADR la operación peligra.

Al menos una AFP dice que esta vez, a diferencia del aumento de capital de hace tres años, el tema principal no es el precio, sino la estructura misma que le quieren dar a la operación.