Opinión
En esta columna, el enfoque se limita a la cuestión del modo de financiamiento externo del país, es decir, las entradas y salidas de capital. Esto solía ser sano y equilibrado; desde entonces se ha deteriorado.
El debate público en Chile se ha centrado mucho últimamente en el tema del crecimiento, que era fuerte hace quince años, pero débil ahora y con un estancamiento de la productividad. Es un problema para el empleo y el bienestar de la población. El tema es inmenso. En esta columna, el enfoque se limita a la cuestión del modo de financiamiento externo del país, es decir, las entradas y salidas de capital. Esto solía ser sano y equilibrado; desde entonces se ha deteriorado.
Veámoslo con cuatro fotos y una conclusión. Utilizamos dos fuentes: un estudio reciente de la OCDE sobre inversión directa en Chile y, sobre todo, la balanza de pagos elaborada por el Banco Central (una base de datos muy austera, y por ello descuidada por los economistas, aunque arroja luz sobre problemas del país). Esta columna resume y actualiza un artículo publicado por el autor en la Revista Chilena de Economía.
La inversión extranjera directa (IED) en Chile se refiere a toda inversión realizada por una empresa no chilena en el país, ya sea mediante la adquisición de una empresa chilena existente o mediante el desarrollo de un nuevo proyecto. También existe IED por parte de empresas chilenas en el extranjero, por ejemplo, cuando Falabella se expande en América Latina.
Conocemos la elección histórica que hizo Chile de una muy fuerte apertura al capital extranjero, según un modelo que se amplificó con el retorno de la democracia. Esta política fue un éxito: el capital extranjero ha afluido gracias a la calidad del marco institucional y político del país y a las abundantes oportunidades en materias primas, incluidas las agrícolas. A cambio, Chile se benefició de una capacidad para invertir y una fuerte contribución de experiencia en áreas donde faltaba localmente. Los principales sectores elegidos fueron minería, infraestructuras (agua, energía, carreteras, etc.) y finanzas. El IED representa actualmente más del 90% del PIB, una proporción mucho más elevada que en la mayoría de los demás países. La proporción media para Australia, Nueva Zelanda y Noruega, países exportadores de materias primas como Chile, es del 50% del PIB en 2019, y del 43% para Argentina, Brasil y México. El Reino Unido, uno de los países más abiertos del mundo gracias a la City de Londres, se sitúa en el 83%.
Esta IED explica en parte el fuerte crecimiento de Chile hasta 2012. Pero el modelo se ha agotado. Primero, los flujos de IED han disminuido por falta de un relevo obvio, dice la OCDE, si exceptuamos la minería y la energía verde. Todavía nada en los sectores manufactureros o de mejor contenido tecnológico. Las entradas de IED representaron el 8,3% del PIB anual de media entre 2005 y 2015; desde entonces, han caído al 3,9% anual, aunque el año 2022 parece mejor. Además, las multinacionales reinvierten cada vez menos sus beneficios en el país: alrededor de un 60% de reinversión local en el primer periodo, un 30% en el segundo. El resto sale en dividendos.
Si bien la IED trae capital al país, hay una creciente salida de capital en forma de la llamada inversión de cartera (IC), con fines de inversión financiera. El gráfico siguiente muestra la evolución de ambos stocks, la IED en Chile (en rojo) y la IC en el extranjero (en verde) en proporción del PIB.
Una razón importante para el crecimiento de la IC es la forma en que se financian las pensiones en Chile: los fondos de pensiones y las compañías de seguros de vida invierten aproximadamente la mitad de sus activos en el extranjero. Quizás solo por los “retiros”, el stock de IC (al exterior) no superó al de IED (en Chile) en 2022.
¿Por qué esta importante inversión?
Aquí hay un círculo a la vez virtuoso y vicioso: al invertir en el extranjero, el peso se ve presionado a la baja (a menos que intervenga el Banco Central), lo que hace aún más atractiva la inversión en el extranjero. Comprobamos que el grueso del rendimiento en pesos de los fondos de pensiones en los últimos seis años se ha debido a la fuerte apreciación del dólar.
El problema no era muy evidente hace 15 años, en épocas de superávit en la cuenta corriente (en sentido amplio, exportaciones menos importaciones de bienes y servicios). Pero estos superávits ahora están dando paso a déficits crecientes.
Esto es una paradoja: mientras Chile es un país de ingresos medios con fuertes necesidades de inversión, el ahorro privado de los chilenos está financiando masivamente el crecimiento y los déficits públicos en el resto del mundo. Claro que esto beneficia a los futuros pensionados chilenos, pero esos son también trabajadores chilenos, con hijos chilenos, que quieren nuevos proyectos y empresas chilenas que inviertan de crecimiento, y que tienen interés en verlos bien financiados. Si el aumento de seis puntos en las cotizaciones previsto por la reforma previsional se coloca integralmente en las cuentas individuales, la escasez de activos nacionales será aún más acuciante y aumentará aún más la “huida” del ahorro al extranjero.
El problema se agrava por una rentabilidad de la IED extranjera en Chile mucho más fuerte que la del ahorro chileno invertido en el extranjero.
El cuadro siguiente muestra que la inversión de cartera en el extranjero tuvo un retorno de un 5,2% anual en USD durante el periodo 2006-2022, cuando la IED de países extranjeros en Chile rindió un promedio del 14,5%, aunque va disminuyendo en los últimos años. (Se puede ver también que Chile realiza IED en el extranjero, a menudo de multinacionales con sede en Chile, y que los inversores extranjeros realizan IC en Chile, principalmente en bonos del Estado).
El 14,5% es alto. Tal rendimiento solo se justifica si hay una fuerte reinversión local y, por tanto, un fuerte crecimiento. De lo contrario, un gran flujo de dividendos se va al extranjero, y podemos temer las primicias de una economía rentista. En el caso de las AFP, en el que domina el capital extranjero, alrededor del 90% de los beneficios se van al extranjero.
Atrevámonos con esta reflexión: Chile se financia caro, sin que ello alimente más su crecimiento, e invierte a una tasa menor. Desde un punto de vista estrictamente financiero, puede ser visto como una especie de hedge fund, pero que funciona al revés, como una máquina que destruye valor financiero. Es un mecanismo opuesto al que apunta Gourinchas, ahora economista jefe del FMI, con respecto a EE.UU.
Se ha dicho con razón, sobre todo por Ignacio Briones cuando era ministro de Hacienda, que un buen modelo para Chile sería Nueva Zelanda. Este país ha alcanzado un nivel de desarrollo avanzado con dos características muy similares a las de Chile: geográficamente aislado del resto del mundo, con dificultades para integrarse en las cadenas globales de valor, y un país de materias primas, especialmente agrícolas.
Comparemos ahora en el cuadro siguiente el rendimiento global del capital (IED + IC) que entra y sale entre los dos países:
El rendimiento de las entradas y de las salidas son equilibradas. Se puede observar también que la gestión neozelandesa de sus inversiones de cartera en activos extranjeros (en azul en el gráfico) tiene un perfil muy similar a la chilena (en naranja), con la diferencia de que obtiene mejores resultados: 7,6% por año en promedio desde 2006 en lugar de 5,2%. De hecho, Nueva Zelanda tiene un sistema de pensiones híbrido, basado en su mayor parte en el reparto, pero con un financiamiento creciente a través de cuentas individuales invertidas al exterior. ¿Un punto de atención para las AFP?
Cuatro orientaciones dentro del estrecho ámbito de este enfoque:
Esto no significa un regreso al proteccionismo: Chile será tal vez mañana una tierra de promisión para el capital extranjero, gracias a una de las energías verdes más baratas del mundo.
