Opinión
Tal como dice un proverbio “el tiempo dirá quién tiene la razón”, pero hoy, basándose en la historia, Greenspan en la crisis subprime no tuvo la razón y los mercados la tuvieron. Ahora solo queda esperar, para ver si el BCE tiene la razón o en esta oportunidad la tendrán los mercados nuevamente.
La inversión de la curva de rendimientos (yield curve), que se estima calculando la diferencia de rendimiento (yield to maturity), del instrumento de 2 años menos el de 10 años, es altamente utilizada como predictor anticipado de una recesión o desaceleración económica. La evidencia empírica demuestra que una vez que la curva se invierte, la recesión ocurre entre los 12 y 18 meses. El poder predictivo de la curva tiene un historial infalible desde los años 70s, ya que esta fue capaz de predecir la recesión de los 80’s (loan&saving), la de los 90´s, la de los 2000’s (dot com), y la crisis subprime.
Hoy, la curva de rendimiento de Estados Unidos se encuentra notoriamente invertida, que incluso llegó a estar por sobre los 100 puntos básicos (bps) en Junio, hecho que no ocurría desde los 80´s. La curva invertida lleva casi 14 meses y la economía americana no presenta grandes signos de debilidad. Por este motivo, algunos han salido a cuestionar el valor predictivo de la curva de rendimientos entre ellos, personeros de Wall Street, el BCE (actas de reunión de Julio), y el año pasado lo hizo Jerome Powell, Presidente de la Fed.
Antes de la crisis subprime (2008), la curva de rendimientos permaneció plana o invertida por 19 meses y la recesión finalmente ocurrió a los 23 meses, cuando la curva ya no estaba invertida. El prolongado tiempo que la curva estuvo invertida se debió a varios factores, siendo el principal a mi parecer, el sobre apalancamiento de los Bancos comerciales. Antes de la crisis, los bancos siguieron indiscriminadamente otorgando préstamos hipotecarios (ya sean prime o subprime) sin cumplir la razón de reserva o encaje. Así, los bancos extendieron el crédito más allá de lo permitido, extendiendo la burbuja inmobiliaria y postergando la llegada de la recesión. ¿Cómo los bancos aumentaron el crédito más allá de lo permitido?. Los bancos crearon la figura corporativa de conduits y trust, donde alojaban los instrumentos estructurados de créditos hipotecarios tal como los Mortgage Backed Securities (MBS), los Collateralized Debt Obligations (CDO), y los Synthetic CDO. Con esta ingeniosa estructura corporativa, los bancos no estaban obligados a consolidar balances, y los instrumentos riesgosos (MBS, CDO), que podían generar pérdidas quedaban fuera del balance de los bancos. Esta magia financiera tenía como fin seguir extendiendo el crédito, lo que retrasó la llegada de la recesión. Como resultado, al momento de la crisis, los grandes bancos como el Bank of América, Citibank, UBS y otros, llegaron a tener razones de reserva (porcentaje de los depósitos que van al Banco Central) del orden del 3%, valor fuera de la normativa. El prolongado tiempo que estuvo la curva invertida antes de la crisis subprime generó que algunos académicos, e incluso Alan Greenspan, presidente de la Fed, ponían en tela de juicio el valor predictivo de la curva de rendimiento (ver, Persiste el Enigma de las Tasas Largas de EEUU – 08 de Junio 2005 – Diario Financiero), tal como sucede hoy en día con el Banco Central Europeo (BCE).
El bono alemán (bund) se considera como la referencia de la eurozona, y su curva de rendimiento se encuentra invertida desde hace unos 10 meses. A fines de Junio el spread de la curva fue de 88 bps, valor nunca observado desde 1992. Hoy el spread es de 45 puntos básicos. El comportamiento de la curva de rendimiento de Alemania sigue la misma forma que la americana, teniendo ambas el máximo spread a fines de Junio, pero con la diferencia que la curva de Alemania se invierte 4 meses después que la americana. Esto es consistente con el rezago del inicio del alza de interés del BCE con respecto a la Fed.
Hoy, el BCE afirma que la curva de rendimiento tendría un menor poder predictivo de una recesión, porque existen distorsiones de mercado por la compra masiva de bonos de largo plazo por parte de los Bancos Centrales, lo que habría reducido el term-premium o prima de riesgo por tiempo, ayudando a mantener la curva más plana para los instrumentos de larga madurez. Este argumento es similar a lo enunciado por Alan Greenspan en Junio del 2005, pero en dicha ocasión Greenspan argumenta que la caída de los term-premium de instrumentos de mediano plazo (10 años) provenía de la alta demanda por parte de los fondos soberanos, y así sugiriendo que la curva de rendimiento no era buen predictor de recesión. Claramente, el argumento de Greenspan demostró ser erróneo, y la curva de rendimiento o los mercados no se equivocaron, ya que la crisis subprime llegó, pero con cierto rezago o atraso.
Si existe una compra masiva de bonos de largo plazo (25-30 años) y cae el term-premiun de largo plazo, esto casi no afecta mayormente la parte corta de la curva de rendimiento (1-10 años). La teoría detrás de la curva dice que los rendimientos de largo plazo (25-30 años) reflejan expectativas de crecimiento económico de largo plazo para el país y no reflejan las expectativas de inflación y posible recesión como reflejan los rendimientos de corto-mediano plazo (1 a 10 años). Actualmente, el rendimiento del bono de 25 y 30 años de Alemania es menor al de 20 años, lo que demuestra la caída de los term-premium de largo plazo, y en ese sentido el BCE tiene razón. Pero, lo importante es observar el rendimiento del bono de 10 años, ya que una posible caída del term-premium de 10 años, sí afecta la curva de rendimiento, aplanándola y así se distorsiona el poder predictivo de esta. Por ende, es importante observar el term-premium un año antes y posteriormente cuando se invierte la curva.
Antes del covid (2018), el rendimiento medio del bono Alemán de 10 años era de 50 bps, para caer a rendimientos negativos durante los dos años del covid (-40 bps), mientras que el bono de 2 años también tuvo un rendimiento negativo (-70 bps) durante el covid. En Noviembre de 2021, el rendimiento del bono de 10 años era negativo (-32 bps), el que sube drásticamente y 11 meses después su rendimiento llega a 222 bps (cambio total de 254 bps), momento en que la curva de rendimiento de Alemania se invierte. Por su lado, el instrumento de 2 años se mueve desde un rendimiento negativo de -60 bps a fines del 2021 a un rendimiento de 202 bps en Octubre 2022 (total de 262 bps). Por ende, el term-premium no estaría ayudando a generar el pronunciado spread o inversión de la curva observada hoy en día.
El aumento de circulante en el 2020, en todas las economías y que fue entregado por los Gobiernos como bonos a las familias durante el Covid, es similar al exceso de créditos otorgado por los bancos comerciales antes de la crisis subprime (aumento de base monetaria). Por ende, esto podría generar un rezago en la llegada de la recesión. La curva invertida de Europa solo lleva de 10 a 11 meses, y la evidencia empírica demuestra que la recesión debería ocurrir de 12-18 meses después, y en casos extraordinarios a casi los dos años. Por otro lado, las ganancias de las empresas en Europa como la producción manufacturera (PMI) siguen descendiendo, el crédito se sigue restringiendo y la inversión inmobiliaria ha tenido una gran caída, lo que son señales de una posible desaceleración económica o recesión en Europa. Tal como dice un proverbio “el tiempo dirá quién tiene la razón”, pero hoy, basándose en la historia, Greenspan en la crisis subprime no tuvo la razón y los mercados la tuvieron. Ahora solo queda esperar, para ver si el BCE tiene la razón o en esta oportunidad la tendrán los mercados nuevamente.
