Los dilemas de la política monetaria

Este martes 7 de junio se reúne el Consejo del Banco Central para decidir si se eleva la Tasa de Política Monetaria (TPM) y en qué magnitud.

Hay claros indicios de que las expectativas inflacionarias han aumentado de forma que superan la meta de inflación del Banco Central. Al mismo tiempo, pese a que el Imacec en los 12 meses a abril creció en 6,9%, el índice desestacionalizado cayó en 0,7% en el primer trimestre de este año en comparación con el último trimestre del 2021. A ello se ha sumado la caída en 0,3% en el mes de abril en comparación con el mes de marzo. Como se sabe, en términos generales, una economía ingresa en recesión cuando la tasa de crecimiento es negativa por dos trimestres consecutivos.

Las expectativas negativas respecto del crecimiento de la economía nacional para los próximos meses se refuerzan al mirar el desempeño que muestran los principales indicadores económicos internacionales. Proyecciones recientes del FMI (abril 2022) y de la Comisión Europea (mayo 2022) apuntan a una desaceleración del crecimiento del PIB mundial. El PIB de nuestros principales socios comerciales crecería 3,0% anual en 2022 y 2023, inferior al 4,0% de los años previos a la pandemia (2017 – 2019), incluyendo un fuerte ajuste a la baja en el crecimiento económico de China (en torno a 4% en 2022).

La Reserva Federal de los EE.UU. ha comenzado a elevar la tasa de interés y se espera que, en lo que queda del año, la eleve en 200 puntos base; el Banco Central Europeo, aunque ha mostrado un enfoque diferente, ha anunciado que elevará las tasas y que iniciará la reducción de su balance, esto es, vendiendo activos y retirando liquidez. Todo ello, incrementará el costo del financiamiento externo tanto para el Estado como para las empresas privadas.

Adicionalmente, los precios internacionales de las materias primas, incluyendo el cobre –y sobre las cuales no tenemos ningún control–, han aumentado de forma espectacular. El precio del barril de petróleo WTI promedió US$ 39,7 en 2020 y este año lleva un promedio de US$ 99 (en el margen está en US$ 110), lo que representa un aumento de 150% en menos de dos años. Producto de la invasión rusa a Ucrania, el precio internacional de alimentos básicos como trigo y aceite ha aumentado significativamente y algunos países, como la India, han prohibido las exportaciones de trigo para evitar desabastecimiento y alzas de precios. Lo mismo ha hecho Indonesia con el aceite de coco. Además, hay escasez de fertilizantes, lo que trae malos augurios para las cosechas de este verano y el próximo año.

Sin duda, la gestión de la política monetaria es compleja en las actuales circunstancias. El país y el mundo no han enfrentado situaciones similares que entreguen orientaciones precisas. Un estudio reciente ha concluido que el 70% de la inflación en Chile se explica por causas externas. En abril, la inflación alcanzó una cifra de 10,5%, la mayor en mucho tiempo. No obstante, el resto del mundo está también enfrentando altas tasas: al mismo mes, la inflación estadounidense fue de 8,3% y 8,1% en la Eurozona en mayo. América Latina no es la excepción. Excluyendo Argentina, que tiene otros problemas, en Brasil la inflación fue de 11,3% anual en marzo y en Colombia llegó a 9,2% en abril.

Hay una serie de elementos que confirman lo inédito de la actual situación. El tipo de cambio ha estado más alto desde el 18-O, estimándose que con los precios del cobre debería ubicarse 100 pesos o más por debajo de los niveles actuales. Ha mostrado, además, una gran volatilidad.

Algunos analistas proponen que el Banco Central eleve en 100 puntos base la actual TPM de 8,25%. Dados los efectos rezagados de la tasa de interés y las condiciones que apuntan a una próxima recesión, cabe preguntarse si continuar elevando, bruscamente, la tasa de interés es la política más adecuada. De materializarse una recesión y disminuir la demanda agregada, el componente doméstico de la inflación tendería a disminuir junto con la demanda.

Hay quienes apuntan a los altos niveles que aún muestra el consumo por la liquidez de que disponen los grupos de altos ingresos, en parte producto del IFE y de los retiros de fondos de pensiones. No obstante, parte relevante de ese gasto se filtra al exterior vía importaciones, sin presionar los mercados domésticos, lo que en parte explica el alto déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos que alcanzó un 6% del PIB en el primer trimestre. Además, nadie ha sugerido que el tipo de cambio esté alto por exceso de consumo y mucho menos que el país esté perdiendo reservas por ese motivo.

Sin duda, es necesario dar señales para contener las expectativas inflacionarias. No obstante, cabe tener presente también que las tasas relevantes de los créditos rotativos (líneas de crédito y tarjetas de crédito) superan el 30% anual. Solo se piden créditos a esas tasas para evitar drásticas reducciones del consumo familiar. La expansión del crédito no es la fuente de la inflación doméstica.

En este escenario, resulta peligrosa una elevación significativa de la TPM por su impacto negativo sobre la demanda agregada, consumo e inversión, que ya viene disminuyendo y lo hará aún más en los próximos meses. Cabe considerar que la elevación de la TPM adoptada por el Banco Central se encuentra entre las mayores del mundo. Al mismo tiempo, la reducción del gasto público cercano al 25% en comparación con el gasto efectivo en el año 2021, que llevó a un superávit fiscal en este primer trimestre, está contribuyendo fuertemente a disminuir la demanda agregada y, por tanto, a reducir las presiones inflacionarias domésticas.

En tal contexto, el BC debería elevar la TPM en no más de 50 puntos base para anclar las expectativas inflacionarias y, al mismo tiempo, dejar en claro su preocupación por la eventual recesión. Seguiría en ese camino la decisión de un banco central tan respetado como la Reserva Federal, que se ha puesto como objetivo controlar la inflación, sin provocar una recesión. Una política como la que proponemos parece ser la más adecuada, habida cuenta de las graves incertidumbres globales, económicas y militares, el aumento de los precios internacionales de combustibles, alimentos y fertilizantes y el impacto recesivo de la TPM en la economía y el empleo. Los economistas haríamos bien siguiendo la recomendación de Hipócrates: “Lo primero es no hacer daño.”