Hablan Cabrera, Christensen y Moncado
La inflación es la razón que ha movido al instituto emisor a elevar a 3,5% la Tasa de Política Monetaria. El alza anterior se produjo en octubre. Las posiciones de los economistas están divididas. Antonio Moncado del BCI señala que la decisión es “imprudente”, en tanto que Ángel Cabrera (Forecast) y Axel Christensen (BlackRock) apuntan a que era previsible después de la decisión histórica de la Reserva Federal.
La decisión del Banco Central de subir en un cuarto de punto la Tasa de Política Monetaria (TPM), dejándola en 3,5%, pilló al mercado dividido. De ahí que las reacciones vayan desde aquellos que señalan que era absolutamente previsible –sobre todo después del movimiento histórico que realizó la Reserva Federal el miércoles, al elevar sus tipos entre 0,25 y 0,50% después de 10 años de inmovilismo– hasta los que la consideran imprudente, puesto que todavía el Central no tenía todas las cartas abiertas sobre la mesa.
¿Qué dice el Banco Central? En su comunicado indica que “la inflación anual del IPC descendió a 3,9%, pero se estima que retornará a cifras por sobre 4% en el corto plazo. La inflación subyacente –excluidos energía y alimentos– sigue cercana a 5% anual. A su vez, las expectativas a dos años plazo permanecen en 3%”. Es decir, el instituto emisor miró únicamente esta variable, tal como señala su mandato, aunque está consciente que tanto el crecimiento de la demanda interna como de la actividad se hallan acotados durante el cuarto trimestre, los índices de confianza se encuentran en territorio pesimistas –en octubre habían mejorado en el margen– y la creación de empleo y el crecimiento de los salarios mantienen su dinamismo al igual que el mes anterior.
El plano externo –de acuerdo al comunicado– se ve peor que el mes pasado. Hay un deterioro de las economías emergentes, debido principalmente a menores precios de las materias primas y “a condiciones financieras menos favorables” . No hay grandes cambios en términos de actividad, pero sí advierte que las señales de crecimiento global se han reducido en el último tiempo. ¿Qué cambió entonces? El comunicado da cuenta de lo siguiente: “La Reserva Federal aumentó su tasa de interés sin provocar, en lo inmediato, cambios significativos en los mercados financieros”.
Una afirmación bastante osada para un Banco Central, porque entre la decisión de la FED y la de su par chileno solo pasaron 26 horas, por eso puntualiza “en lo inmediato”. También trató de darse cierto espacio de acción y en el último párrafo cambió la redacción que había tenido en los dos comunicados anteriores: ya no habla de “ajustes adicionales”, sino de “ajustes pausados” para asegurar la convergencia de la inflación a la meta (3%).
“El sesgo es lo más complejo de interpretar… La pluralidad de la acción continúa señalizando que todavía quedaría camino por recorrer para la tasa de política monetaria. Sin embargo, no necesariamente a niveles superiores a los contemplados en el IPoM pasado… Es muy probable, que tengamos un período relativamente prolongado con la tasa en 3,5%”, se atrevió a vaticinar el departamento de Research del BBVA, liderado por Jorge Selaive. En su análisis declaran haberse visto sorprendidos por el alza de ayer, pues esperaban una mantención y “reconocíamos una alta probabilidad de alza en enero”.
“No era el momento propicio para que el Banco Central aumentara la tasa porque aún no conoce los impactos que el alza de tasas de la FED tendrá sobre los mercados y sus alcances”, señala Antonio Moncado, economista de BCI Estudios. Y agrega: “Además, el mercado local estaba dividido sobre lo que iba a hacer hoy día (jueves) el instituto emisor. La intención que tuvo el consejo del Banco Central en noviembre, según da cuenta la minuta, fue tender a consolidar expectativas, lo que no se cumplió. Tanto así que las encuestas de economistas y operadores financieros revelan que las posiciones estaban divididas, y la mayoría se hallaba en contra de elevarla. Era más prudente haberse esperado a enero, sobre todo porque recién el lunes el Banco Central publica el IPoM de diciembre y allí estarán más claros sus fundamentos. Mientras tanto, el mercado está a ciegas”.
-¿El Central puede buscar sorprender para tener un mayor impacto?
-El factor sorpresa en política monetaria no es apropiado. La mejor lección de esto la ha dado la Reserva Federal ayer con su anunciada alza de tasas que nos preparó a todos durante largo tiempo, a diferencia de lo que hizo el Central hoy. Los errores comunicacionales son evidentes en este último. La minuta de noviembre apuntaba a consolidar las expectativas y no lo había logrado desde esa fecha al día de hoy.
-Pero el alza de tasa a 3,5% sigue siendo una tasa negativa si se le descuenta la inflación, es decir, en términos reales.
-Efectivamente, es una tasa negativa. Pero reduce el estímulo monetario, en un contexto que las expectativas inflacionarias han tendido a caer y no hay un repunte en el crecimiento.
-El comunicado señala que próximamente habrá ajustes pausados a la trayectoria de la Tasa de Política Monetaria.
-Quiere decir que habrá incrementos progresivos y es muy similar a lo que dijo la FED. Con eso intenta darles más quietud a las expectativas y darse un poco más de aire o espacio para actuar. Sin embargo, esta línea va a generar más distorsiones, porque el mercado incorporará en las tasas de mercado estas miradas divergentes.
-¿Qué sucederá mañana?
– A través de un menor diferencial de tasa local y externo, el peso chileno tenderá a apreciarse. Por la división de los agentes del mercado, las tasas de mercado se elevarán a partir de la próxima semana, particularmente las de corto plazo, tanto nominales como reales. Los que estaban cargados al tren nominal en instrumentos de corto plazo verán una pérdida de rendimiento importante y se notará cuando comience la apertura.
“La decisión de aumentar la tasa en 25 puntos a 3,5% no me sorprendió particularmente, dada la decisión de la Reserva Federal del miércoles, por lo que la medida del Central chileno pasa menos advertida –confiesa Axel Christensen, managing director de BlackRock–. La verdad es que las razones están bastante ligadas a la visión de inflación que tiene el Banco Central. Está claro en el primer párrafo que su visión de actividad mundial no es demasiado favorable, particularmente en las economías emergentes. Ellos están utilizando la herramienta monetaria para mantener las expectativas de inflación del mercado en 3%. Piensan que en el mediano plazo están bien encaminados, pero que necesitan este aumento porque la inflación subyacente está un tanto alta. Me imagino que visualizan que hay elementos que podrían hacer subir la inflación sobre el 4% en el corto plazo”.
-En la minuta de noviembre, un consejero señala que pueden venir inflaciones anuales entre diciembre y abril sobre 5%.
-Efectivamente. Y si se fija en el último párrafo ellos siguen mencionando que quieren mantener un grado de flexibilidad en el sentido de que haya cierta sintonía fina respecto a la trayectoria.
-¿Dónde lee eso?
-Dice “la trayectoria futura de la TPM contempla ajustes pausados”, lo que significa que no se sienten amarrados a subir la tasa en todas las reuniones de política monetaria que tengan, sino que pueden a veces tener ciertos períodos de pausa de acuerdo a la información que se vaya recabando. Eso es interesante porque es la misma discusión que ayer se dio durante la conferencia de prensa de la presidenta de la FED, Janet Yellen.
-¿Y ese tipo de debate es bueno?
-A los inversionistas no les gusta mucho la imprevisibilidad. No les gusta que un banco central diga que actuará de acuerdo a como sucedan las cosas. Los inversionistas prefieren, en general, un patrón lo más previsible posible.
-¿Por ejemplo?
-Cuando la Reserva Federal empezó a disminuir el Quantitive Easing (QE o expansión cuantitativa) lo hizo en lotes de a US$ 10.000 millones por cada reunión. Ya la tercera o cuarta vez que lo hizo, el mercado le tomó el pulso y dejó de ser una preocupación.
-¿Cómo se traduce eso a nuestra realidad?
-El Banco Central chileno debe ser capaz de decir que con esta trayectoria de tasa de interés mantendrá la inflación bajo control y, si además logra entregar cierto patrón reconocible, entonces bajará bastante la ansiedad. Pero si vamos a estar pendientes de que si sube o no la tasa en todas las reuniones que vienen, le agregará volatilidad al mercado local, particularmente a la tasa de interés.
-¿El Banco Central fue poco prudente al subir la tasa hoy, porque el mercado estaba dividido y porque no se conoce el IPoM de diciembre?
-Efectivamente no estaba fácil y no se sabe si la decisión fue unánime o no. Pero era menos costoso subir la tasa porque ayer la FED ya lo había hecho. Aunque también es cierto que probablemente tengan que ajustar a la baja la proyección de crecimiento para el próximo año en este IPo M. Eso no conversa muy bien con subir la tasa de interés, pero ellos tienen el mandato de preocuparse de la trayectoria de la inflación.
-No son buenas noticias para el ministro de Hacienda.
-No, no lo es. Pero Rodrigo Valdés sabe perfectamente cómo opera el sistema, porque estuvo en esos zapatos (fue gerente de estudios del Banco Central).
-Llama la atención que el dinamismo del mercado laboral y de los salarios no afloje.
-Eso ha sorprendido a todos. Ahora Rodrigo Valdés ha sido muy hábil en mantener buenas señales para un sector muy clave de la economía, como es el de la construcción. En los ajustes que se introdujeron a la reforma tributaria hay muchos guiños al sector construcción e inmobiliarias. Valdés entendió muy bien que, si quiere mantener apuntalado el empleo, debe cerrar el flanco de la construcción.
“Teníamos considerado esta alza de tasa. Pienso que era plenamente justificada y necesaria, dada la subida de tasa de interés decretada ayer por la Reserva Federal. Si el Banco Central no subía la tasa de interés, mañana (hoy viernes) íbamos a tener un salto violento en el tipo de cambio reforzando las presiones inflacionarias que ya son bastante fuertes”, señala Ángel Cabrera, socio de la consultora Forecast.
-¿Por qué se produciría ese salto en el dólar?
-Porque se reduce el diferencial de tasa entre Chile y EE.UU., que es una de las variables que incide en el valor del tipo de cambio. Si en Estados Unidos sube la tasa de interés y nosotros no lo hacemos, se hace más atractivo invertir en EE.UU. que en Chile.
-Que el Banco Central tomara esta decisión, pese a que los agentes del mercado estaban divididos sobre lo que iba a suceder, ¿fue una buena decisión?
-Definitivamente el Banco Central no debe subordinar su accionar a las expectativas del mercado. Si bien no es bueno que los bancos centrales sorprendan al mercado, el Banco Central no puede quedar atado de manos porque el mercado no internaliza o no lee bien las señales. A mi juicio, estaba bastante claro que el Banco Central estaba en un proceso de alza de tasas. Yo creo que el mercado no leyó o quiso leer mal las señales.
-¿Esta alza podría deteriorar las expectativas de crecimiento?
-No, esa postura es una sobrerreacción. Estas han sido dos pequeñas alzas de tasas (octubre y diciembre) y podríamos ver otras tres o cuatro subidas durante el próximo año, las que deberían tener un impacto –en el peor de los casos– marginal sobre la actividad. La Tasa de Política Monetaria sigue siendo negativa en términos reales, por lo tanto, nadie puede argumentar que estas tasas son restrictivas. Lo único que está haciendo el Banco Central es implementar una política monetaria menos expansiva que la que tenía. Estamos muy lejos de que esto sea una restricción monetaria.
-En el último párrafo, el comunicado señala que esperan hacer “ajustes pausados” cuando antes hablaron de “ajustes adicionales”. ¿Cómo lo interpreta?
-Esa frase, además, de ser razonable, la ponen para dar un poco de calma y evitar una sobrerreacción en la otra dirección.
-Pero esa flexibilidad que gana, puede agregarle ansiedad al mercado.
-Hoy el Banco Central dijo que va a ir implementando un set de alzas durante el 2016 acorde para mantener limitadas las presiones inflacionarias y eso debería significar que suba la tasa de interés bastante en línea con la Reserva Federal –tres o cuatro subidas de 25 puntos base durante el año–. No creo que haya espacio para ansiedad e incertidumbre, veo la cosa bastante clara porque el Banco Central no tiene espacio para no igualar las subidas de la FED, pero tampoco tiene espacio para una política monetaria mucho más agresiva, porque allí dañaría aún más la muy dañada situación económica.
-Explíquese un poco más.
– Subidas pequeñas no dañan la inversión, pero si el Banco Central fuera mucho más agresivo que la Reserva Federal y en vez de subir en 100 puntos base la tasa, la incrementara en 300 puntos base para gatillar una caída del tipo de cambio y acelerar la convergencia inflacionaria, con esto sí tendría un impacto negativo en la actividad… Es justificable que el Banco Central tomara alguna medida hoy (ayer) porque se produjo la primera subida de tipos de la Reserva Federal en 10 años. Era un evento realmente especial y marca el inicio de una nueva etapa.
