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Las pensiones y el dilema de la absorción

por 5 octubre, 2020

Las pensiones y el dilema de la absorción
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Se olvida a menudo una perspectiva importante en el debate sobre el sistema de pensiones: su efecto en el equilibrio económico. ¿Qué pasa si permanecemos en el actual sistema de financiamiento, y más aún si las cotizaciones aumentan del 10% al 16% del salario, como lo ha propuesto el Gobierno? ¿En qué medida la economía chilena puede absorber el necesario aumento de los activos financieros que están acumulando los fondos de pensiones?

Respuesta: va a ser muy difícil y no siempre positivo para la economía. Esto da un argumento de más para traspasar estos 6 puntos adicionales a un fondo solidario en lugar de los actuales fondos de capitalización.

Veamos esto. En junio de 2020 (antes del retiro del 10%), los fondos de pensiones representaban un monto de casi 210 mil millones de dólares (90% del PIB). Las inversiones anuales netas alcanzaron 10 a 15 mil millones de dólares anuales, y pasarán entre 15 y 24 mil millones si contamos los 6 puntos de más (excluyendo los traspasos a rentas vitalicias y otros posibles “retiros de 10%”). De acuerdo con proyecciones más bien audaces, los activos gestionados podrían alcanzar 180% y 200% del PIB antes de encontrar un sendero de equilibrio.

Está claro que el sistema financiero chileno está lejos de poder absorber una cantidad tan grande de inversión. La deuda pública ya está limitada, aunque se espera un fuerte aumento debido a la crisis del COVID. Hay pocas empresas cuyas acciones o deudas se cotizan en bolsa. La capitalización de todas las empresas del IPSA representa en conjunto el 40% del PIB. Las AFP no pueden, razonablemente, poseer más del 20% de cada empresa. Entonces, no más que el 8% (40% x 20%) del PIB estaría disponible para los fondos de pensiones sin crear burbujas en los precios de activos.

¿Dónde están las salidas a este dilema? Son cuatro: 1) ampliar el abanico de los activos financieros chilenos elegibles; 2) aumentar la inversión en activos financieros extranjeros; 3) aumentar fuertemente la deuda pública; y 4) destinar los 6 puntos de más de cotizaciones salariales a un régimen diferente, basado en la solidaridad y no en la capitalización individual.

1) Ampliar los activos elegibles. Los fondos de pensiones pueden invertir en private equity, en bienes reales o en infraestructura. Pero: el private equity es un mercado muy estrecho, aunque sería útil ayudar a las startups chilenas a entrar en él; la inversión en infraestructura (autopistas, redes de agua, minas…) o en grandes proyectos de vivienda, implica un cambio profundo en la gobernanza, ya que equivale a una inversión soberana, como expuse en una columna anterior. Esto parece ser solo posible con una gestión pública de los fondos de pensiones en lugar de las actuales AFP.

2) Invertir más en el extranjero. Hoy en día, más del 40% de los fondos de pensiones están invertidos en activos extranjeros. Y este porcentaje está creciendo rápidamente por la razón vista anteriormente (era de 26% en 2013). Invertir en el extranjero es algo bueno, ya que amplía las posibilidades de inversiones rentables y diversifica el riesgo. Pero surgen dos limitaciones:

En primer lugar, no es razonable que un país de ingreso intermedio como Chile invierta una fracción tan grande de sus ahorros en el extranjero. Hoy en día, la cuenta corriente de Chile tiene un déficit persistente desde 2011, que ha alcanzado los 11 mil millones de dólares durante los últimos dos años (el 4,5% del PIB). Este déficit necesita ser financiado por ingresos de capital. Sin embargo, el sistema de pensiones provoca una salida del orden de 4 mil millones de dólares anuales, que deberían alcanzar rápidamente los 7 mil millones al ritmo actual, especialmente con el aumento de 6 puntos. En el mundo actual, más errático, es indudablemente preferible tener una economía más autosuficiente. Un mayor rendimiento para el cotizante chileno no justifica un menor crecimiento de la economía por falta de ahorros locales.

En segundo lugar, el riesgo cambiario (del peso frente a otras monedas) es muy alto, y nadie sabe cómo manejarlo a ese nivel. Esto se puede ver en la siguiente tabla. Muestra los activos de los fondos de las AFP invertidos en el extranjero. A principios de 2014, ascendían a 67,5 mil millones de dólares y a 86,3 mil millones a mediados de 2020. Este aumento del 28% solo puede explicarse por el flujo invertido de ahorros de los cotizantes (+23,7 mil millones), ya que el efecto general de las variaciones de los precios medidos en dólares fue negativo (-4,9 mil millones). Si ahora razonamos en pesos chilenos, el aumento del importe es del 92%. Podemos concluir que dos tercios de la revalorización de las inversiones chilenas en el exterior proviene del alza del dólar, que pasó de $524 a principios de 2014 a $787 a mediados de 2020. Gran parte de la rentabilidad reciente de los fondos AFP es el efecto feliz de una depreciación del peso frente al dólar.

¿Pero qué pasa si el dólar cae? El tipo de cambio del dólar ha sido de $520 en promedio entre 2006 y 2013 y puede regresar a este nivel, ya que varios economistas, como Stephen Roach, predicen una caída del dólar. Si con el 40% de los activos en el extranjero los cotizantes chilenos están tomando grandes riesgos, ¿qué pasaría con 60% o más?

3) Un aumento del déficit público. Solo el sector público, a través de déficits mucho más grandes, puede proporcionar a los fondos de pensiones una abundancia de activos seguros y líquidos. Para ello, debe preverse a mediano plazo un nivel de deuda pública del orden del 80% del PIB o más. Esto no molesta necesariamente desde el punto de vista económico. Después de todo, Japón vive con un nivel muy alto de deuda pública, que es suscrita masivamente por los propios japoneses. Solo hay que mantener la deuda en una trayectoria sostenible, es decir, con tasas de interés no superiores a las tasas de crecimiento de la economía, como ocurre en la actualidad.

Pero poca gente está preparada para que Chile se ajuste al modelo de deuda pública que se ve en Europa, Japón y Estados Unidos. Además, es irónico que los sistemas de reparto hayan sido criticados (a menudo erróneamente) por la facilidad con que generan el financiamiento de las pensiones a expensas del Estado. Aquí, el financiamiento solo funcionará con la condición de que los pensionistas acumulen derechos sobre una deuda que las generaciones siguientes tendrán que pagar.

4) Transferir el aumento de las contribuciones a un fondo de solidaridad. En una columna anterior vimos que todos los sistemas de pensiones son iguales al primer orden: siempre se trata de transferir recursos de la población activa a la población inactiva, ya sea por transferencia directa o a través de los mercados financieros.

Pero hay una diferencia desde nuestro punto de vista. Imagine que intentamos evaluar cuál es el "capital" acumulado por un fondo de reparto. La idea sería capitalizar hoy la suma de las futuras pensiones, es decir, capitalizar un porcentaje de los salarios. Por su parte, el capital de un fondo de capitalización es un múltiplo de los beneficios subyacentes de la economía. Si los salarios y los ingresos del capital están en una proporción aproximadamente constante del PIB (el caso en Chile), entonces las dos masas evolucionan de la misma manera.

La diferencia es que la capitalización se basa solo sobre activos cotizados, tanto chilenos como extranjeros, cuando el reparto se da sobre todos los activos de la economía, cotizados o no, pero solo los activos chilenos. Por lo tanto, transferir recursos en el reparto no está tan lejos de invertir en la economía nacional, pero sin exportaciones de capital.

Luego, hay un argumento de más, financiero y basado en el crecimiento de la economía, para diversificar el sistema de pensiones con la adición de un poderoso componente de solidaridad.

  • El contenido vertido en esta columna de opinión es de exclusiva responsabilidad de su autor, y no refleja necesariamente la línea editorial ni postura de El Mostrador.

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