domingo, 26 de enero de 2020Actualizado a las 13:16

Opinión

Ad portas de la intervención cambiaria: de quién es la culpa y quién debe hacerse cargo

por 19 enero, 2018

Ad portas de la intervención cambiaria: de quién es la culpa y quién debe hacerse cargo
Parte de la responsabilidad por la fuerte apreciación del peso descansa en la inacción persistente del Banco Central durante los últimos 2 años. Casualmente, el Banco Central de Australia lidia con el mismo problema de apreciación pero con notable menor intensidad pues hace tiempo tiene la la Tasa de Política Monetaria (TPM) en un mínimo histórico (un nivel más bajo incluso que el alcanzado durante la crisis subprime), y no está ni cerca de moverla por bastante tiempo más. En Chile, la TPM debería hace ya tiempo estar en 2% como incluso uno de los Consejeros del BC lo señalaba explícitamente en la reunión de política monetaria pasada.
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Rondan nuevamente los exportadores solicitando apoyo desde el Banco Central para enfrentar la fuerte caída del tipo de cambio, acentuada desde la tercera semana de diciembre del año pasado. ¿Es la culpa solo de la depreciación global del dólar? ¿Es el Banco Central a quien deben pedir colaboración? ¿Cómo puede actuar? ¿Hacienda tiene algún rol que cumplir?

¿Es la culpa solo de la depreciación global del dólar?

El peso se ha apreciado por la presión de sus fundamentales ciertamente. El dólar ha perdido valor de manera casi persistente desde inicios del 2017 de la mano de una recuperación en el precio del cobre.

No cabía otra alternativa que la apreciación del peso. La pregunta es si aquello explica enteramente la caída del tipo de cambio, y es ahí donde surgen las diferencias de “opinión”. No porque los términos de intercambio mejoren y el dólar pierda valor se puede señalar que es un fenómeno enteramente global o externo. El peso se ha apreciado más que lo sugerido por sus fundamentales cuando realizamos la comparación del desalineamiento del tipo de cambio real respecto a fundamentales de largo plazo para un conjunto amplio de economías. El peso es la moneda más desalineada (apreciada) en términos reales de todos los exportadores de commodities, y entre las más desalineadas del mundo luego del shekel israelí.

¿Será para tanto la recuperación de los términos de intercambio, el efecto del dólar en el peso chileno o la pendiente de recuperación bajo la nueva administración? Australia, solo a pasos de China su principal socio comercial, hace ya tiempo está con confianzas en terreno optimista, sus términos de intercambio han aumentado, mejoras en el mercado laboral e incluso preocupación por el alza de precios de viviendas se han visto pero su desalineamiento del tipo de cambio real es menor que el del peso chileno.

Los exportadores sufren y levantan la voz con razón. Pedirles eficiencia y productividad está bien, pero aquello es a lo menos una petición para toda la economía en su conjunto y un logro de largo aliento. Las brechas de productividad no se cierran en una mañana, pero el tipo de cambio puede destruir negocios en días. Pedirles que tomen cobertura cambiaria es casi un juego de niños, pues aquellas autoridades que lo solicitan probablemente desconocen “la calle” de este mercado, donde aún el atractivo y acceso para el exportador mediano es muy reducido.
¿Es al Banco Central a quien deben pedir colaboración?

Parte de la responsabilidad por la fuerte apreciación del peso descansa en la inacción persistente del Banco Central durante los últimos 2 años. Casualmente, el Banco Central de Australia lidia con el mismo problema de apreciación pero con notable menor intensidad pues hace tiempo tiene la la Tasa de Política Monetaria (TPM) en un mínimo histórico (un nivel más bajo incluso que el alcanzado durante la crisis subprime), y no está ni cerca de moverla por bastante tiempo más.

En Chile, la TPM debería hace ya tiempo estar en 2% como incluso uno de los Consejeros del BC lo señalaba explícitamente en la reunión de política monetaria pasada. No cabe duda que este Consejero fue visto con recelo por parte del staff y no cabe duda que esa reunión de política monetaria debió ser particularmente tensa. La calidad de la comunicación empeora en el BC, lo que también daña la formación de precios en la economía.

No es para menos, pues si efectivamente, como siempre lo he señalado, la política monetaria no actuó con la prontitud e intensidad requerida, existe un componente no menor de responsabilidad en esta apreciación cambiaria “exuberante”. Los datos siempre terminan pasando por encima como esta siendo el caso hoy día para el BC. Quien es parte del daño debe también ser solidario en repararlo. Aumenta la probabilidad de tener nuevos recortes en la TPM para ubicarla donde “siempre” tuvo que estar, es decir, en 2% o menos. Estoicismo, excesiva prudencia, deficiente evaluación técnica, temas políticos, a esta altura no importa, lo único relevante es cumplir el rol de manera adecuada como debió ser el caso hace muchos trimestres.

¿Cómo puede actuar el Banco Central?

No están dadas las condiciones para innovaciones. Primero, recortar “sorpresivamente” la Tasa de Política Monetaria en el corto plazo, en las circunstancias actuales el paradigma de anticipación por parte del mercado es superado por el beneficio de la sorpresa en el accionar del BC. La justificación técnica se puede encontrarse en la lentitud de la convergencia inflacionaria aún en un escenario de cierre de brechas algo más rápido de lo anticipado. La caída de la paridad es demasiado importante y ocurre cuando la inflación ronda el 2%. Segundo, intervenir de manera esterilizada el mercado cambiario con una compra de dólares de entre US$10 y US$15 billones.

La justificación acá estaría en que las reservas internacionales se ubicarán en torno a 12,5% del PIB el 2018 de permanecer el tipo de cambio en torno a $600 y utilizando la proyección de crecimiento del consenso, porcentaje muy cercano al observado en abril 2008 cuando se decidió aumentar las reservas. Sin acumulación de reservas podríamos terminar en la razón RIN/PIB más baja de los últimos 10 años. Similares análisis son válidos para razones de deuda externa residual, importaciones, entre otras.

El impacto de la intervención será transitorio pero puede ser lo suficientemente duradero como para permitir eliminar la especulación del mercado, y entregar algo más de tiempo para que llegue la apreciación global del dólar de la mano de la incipiente inflación que se divisó en diciembre pasado en EE.UU. convenciendo al mercado financiero que vienen varias alzas en la tasa Fed.

¿Hacienda tiene algún rol que cumplir?

Claro que sí. El gasto público fue alto y desconoció el principio de consolidación fiscal los primeros dos años de la administración actual, con alguna moderación posteriormente. Algunos podrán decir que el descalabro fiscal viene de antes, pero tampoco se remedió de manera contundente estos últimos cuatro años. De paso nos llevamos un recorte en la clasificación de riesgo por lo que no cabe duda que las cosas por este lado andan algo desbordadas. Una primera medida es moderar el gasto, entregar más señales de consolidación por parte del Ministro saliente y la nueva administración. Ese canal será ciertamente más duradero que la intervención cambiaria pues afectaría de manera directa el tipo de cambio real.

Jorge Selaive
Economista Jefe BBVA
Academico FEN Universidad de Chile

  • El contenido vertido en esta columna de opinión es de exclusiva responsabilidad de su autor, y no refleja necesariamente la línea editorial ni postura de El Mostrador.

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