La política monetaria entre inflación y recesión

Nunca se había visto, desde que existen los registros, un Mundial que coincidiera con una caída en las ventas de televisores. La explicación es, sin embargo, sencilla: los chilenos ya los habían comprado durante la crisis del COVID, con el dinero de los retiros y ayudas públicas. No solo televisores sino también automóviles, celulares, electrodomésticos, etc. Son todos bienes que Chile importa en su mayor parte (las compras de servicios, de producción chilena, estuvieron cerradas durante el confinamiento). Sin simplificar descaradamente, la parte consumida de los retiros se fue a la importación, y esto a un alto costo por el elevado precio del dólar en este mismo período.

El siguiente gráfico lo ilustra ampliamente. En azul se muestra el cambio porcentual de un trimestre a otro en el consumo de bienes durables; en rojo, el de las importaciones de estos bienes. Las dos curvas tienen el mismo perfil y rebotan al mismo tiempo a mediados de 2020.

Esta anécdota de los televisores ilustra bien el debate actual sobre la inflación chilena y cómo combatirla. Tiene la forma siguiente: ¿la inflación es ante todo un fenómeno de oferta o de demanda? Para explicar estos dos términos, la inflación por la demanda se debe a que el consumo de los hogares y la inversión de las empresas crecen más deprisa de lo que el aparato productivo es capaz de suministrar, lo que ejerce presión sobre los precios. La inflación por la oferta abarca factores, a menudo externos, que no están vinculados a la demanda: una sequía aumentará los precios agrícolas; la guerra en Ucrania, los precios de la energía, del trigo y particularmente del aceite; la subida del dólar, el precio de los productos importados, etc.

Combatir la inflación por la demanda está tradicionalmente en manos del Banco Central (BC), mediante la tasa de interés, la TPM. Subirla encarece los préstamos y dificulta el financiamiento, lo que normalmente disminuye la presión de la demanda sobre los precios. Al contrario, subir la tasa frente a un fenómeno de oferta suele ser contraproducente: no hace que llueva, no detiene los misiles rusos. Esto rompe la dinámica de la demanda sin bajar realmente la inflación, o bien con un costo significativo en términos de producción y empleo.

En su Informe de Política Monetaria (IPoM) de diciembre de 2022, el BC dio una respuesta contundente al debate para justificar a posteriori su postura muy restrictiva: «Dos tercios de demanda, un tercio de oferta», utilizando un modelo altamente sofisticado.

Dos tercios por efecto de demanda, ¿en serio? Eso es jugar con las palabras. Sí, la demanda de los hogares se disparó tras la inyección de los US$50 mil millones de los retiros en la economía. Pero, como se vio con los televisores, esta demanda ejerció poca presión sobre las empresas chilenas. Todo lo que se necesitaba eran grandes portacontenedores procedentes de China. Además, el mercado laboral no mostraba ninguna tensión, como lo admite el BC en el citado IPoM. Sin duda, estas importaciones trajeron consigo una inflación importada, de ahí la necesidad de subir las tasas para evitar los efectos de segunda ronda y para sostener el peso. Pero no en la medida en que se hizo: un aumento de casi 11 puntos en menos de un año y medio, hasta el actual 11,25%.

Para explicar esta conducta, hay que olvidarse de los modelos y recordar la situación política y económica de finales de 2021: la campaña electoral era incierta y podía llegar a extremos; mucha gente estaba convirtiendo sus pesos en dólares; el muy respetado presidente del BC, Mario Marcel, estaba a punto de dejar su puesto. Había que hacer algo, y rápido. De ahí las primeras subidas de tasas para mostrar a los mercados, con la unanimidad del Consejo, una postura restrictiva. Hay motivos para creer que se ha hecho en exceso.

Para verlo, el siguiente gráfico compara a Chile con, por ejemplo, el Reino Unido. Sin olvidar el factor latinoamericano en la comparación, los dos países comparten algo común: son países muy abiertos, con una baja proporción de producción manufacturera y una divisa que ha evolucionado de forma más o menos parecida al peso frente al dólar. En líneas rojas, el gráfico muestra la inflación en los dos países, en azul la evolución de la TPM. Chile está en línea continua, el Reino Unido en línea punteada.

Lo primero que se observa es la magnitud del choque inflacionista en ambos países. La inflación no es un fenómeno específico a Chile, sino global: en torno al 10% en el Reino Unido, 13% en Chile, con una reciente tendencia a la baja. También se observa el atraso en la reacción del Banco de Inglaterra cuando el BC fue uno de los bancos centrales más reactivos frente a la inflación. Pero evidencia la respuesta exagerada en Chile: en el Reino Unido, la TPM acaba de subir al… 3%.

Chile comparte un rasgo bastante negativo con el Reino Unido. En ambos países, el costo de muchos financiamientos, sobre todo de la vivienda, están indexados a la inflación, en Chile a través del mecanismo de la UF. Los préstamos CAE a los estudiantes cuestan 3% + UF, es decir, más del 16% anual ahora. Claramente, el riesgo inflacionario recae sobre los hogares y no sobre el sector financiero, es decir, sobre los agentes que disponen de menos medios para gestionarlo y no sobre aquellos cuyo trabajo consiste en hacerlo. Pero esto significa que el BC, con la UF, ya dispone de un automatismo para frenar la inflación. Así que había aún menos justificación para pisar tan fuerte el pedal del freno, un doble castigo para los hogares chilenos. Si el factor oferta domina, aumenta inútilmente el riesgo de recesión, cuya estimación ya es de -1,25% en 2023 y puede ser peor.

¿Puede el BC corregir esto ahora? No es fácil. Enviaría un mensaje extraño cuando el guarismo de noviembre no es bueno y los otros grandes bancos centrales siguen subiendo las tasas (aunque con moderación: al 2% para el BCE de Europa; al 4,5% para la FED de los EE.UU.). Debemos esperar. Mientras tanto, pesará sobre la actividad y el empleo, lo que ciertamente no ayuda al Gobierno y a Mario Marcel en su nueva responsabilidad.