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El duro cara a cara de Rafael Fernández y Hernán Sommerville en el comité de directores de Enersis

por 31 octubre, 2012

El duro cara a cara de Rafael Fernández y Hernán Sommerville en el comité de directores de Enersis
La pelea se provocó al evaluar el histórico aumento de capital. El comité avaló el plan, pero con serias diferencias. La reacción de las AFP Cuprum y Capital fue dura.
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Como se presumía, el comité de directores de Enersis, encargado de evaluar el histórico aumento de capital propuesto por Endesa España de más de US$ 8.000 millones terminó siendo una bolsa de gatos.

Ayer, la entidad que integran Rafael Fernández, Hernán Sommerville y Leonidas Vial dio su opinión sobre la operación, la misma que fue calificada como ‘operación entre partes relacionadas’ por la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS).

Los tres coincidieron en que sería positivo para Enersis “desde un punto de vista estratégico y de negocios, adquirir las participaciones que propone aportar Endesa España, sujeto a que se haga a un precio de transferencia, términos y condiciones adecuados”.

Y a pesar de que se avaló lo propuesto por el holding español, Fernández y Sommerville tuvieron serias diferencias.

Así, Fernández no dejó pasar la oportunidad para pasar la cuenta por la forma en que operaron desde el principio los europeos. Pidió dejar constancia de que “la controversia pública que ha generado el anuncio de esta operación es una señal clara de que existe un grupo importante de accionistas minoritarios que consideran que no los beneficia ni el valor de la operación originalmente propuesto, ni la estructura de la misma”.

Las expresiones de Fernández no fueron aceptadas por Sommerville y tampoco por Vial que, rompiendo el mutismo, acompañó al banquero de traje a rayas, para refutar al díscolo director.

“Es erróneo afirmar que ha habido un precio propuesto. El informe pericial del Sr. Walker contempla una evaluación independiente y no un precio. El directorio de Enersis no ha propuesto precio alguno, ya que la convocatoria a junta realizada por la unanimidad de los directores da cuenta de un rango implícito, cuyo techo fue el informe pericial”, le respondieron.

Esa pelea fue parte de las conclusiones finales, pero antes en la discusión ya se habían visto varios rounds.

Round 1

Partieron divergiendo sobre el precio al cual se debe valorizar los activos que Endesa España, a través de Endesa Latinoamérica, pretende aportar por su 60 % de la propiedad y así evitarse poner dinero fresco, lo que obligaría a los minoritarios, donde están las AFP con un 13 %, poner alrededor de US$ 3.200 millones.

Sommerville y Vial consideraron que el precio de los activos, reunidos en la sociedad Cono Sur, que Endesa pretende aportar, debe calcularse sin descuento respecto del valor de mercado de Enersis, lo que Fernández descartó, pues a su juicio deben tener un descuento de 7 % dado que la mayor parte de ellos no consideran participaciones con control.

Esto derivó en que Fernández, el director elegido por las AFP y que se ha mostrado crítico de la propuesta original, estimara que el valor máximo de dichos activos debe ser US$ 3.452 millones. Vial la calculó entre US$ 3.555 millones y US$ 3.700 millones, mientras que Sommerville puso un rango de entre US$ 3.538 millones y US$ 3.935 millones. Es decir, Sommerville propuso un máximo de casi US$ 500 millones por sobre el tope de Fernández y de US$ 230 millones sobre Vial.

Los evaluadores independientes, IM Trust y Claro y Asociados, habían estimado rangos de US$ 3.445 millones y US$ 3.621 millones, y de US$ 3.870 y US$ 3.912 millones, respectivamente.

Originalmente, el peritaje pedido por Enersis a Eduardo Walker fijó el precio en US$ 4.800 millones y el informe pedido por las AFP a Econsult cifró el valor entre US$ 2.859 millones y US$ 3.410 millones.

Round 2

Volvamos al Comité. Luego del precio pasaron al detallado análisis de la conveniencia de la operación en cuanto al destino de los recursos. Enersis había señalado que se pretendía invertir los dineros en comprar participaciones de empresas en las que Enersis ya participa en la región, comprar otras eléctricas en la zona e invertir en el desarrollo de nuevos proyectos (Greenfield).

Unánimemente, el Comité consideró que este punto “es difícil de analizar, toda vez que requiere anticipar hechos futuros que no dependen de Enersis”.

Con todo, en el detalle coincidieron en que sería positivo, al tener recursos adicionales (del aumento de capital) hacer compras sistemáticas de las participaciones en empresas donde ya está la compañía, si se hacen en “términos económicos satisfactorios”, pero que la magnitud y oportunidad de estas inversiones depende de que los dueños de esas acciones (terceros) quieran vender, lo que le da incertidumbre a la posibilidad de concretarlas.

Según IM Trust, si Enersis invirtiera en estos activos, le costaría entre US$ 1.764 millones y US$ 1.898 millones.

Entonces, Fernández hizo su nota al margen, marcando la diferencia. A petición suya se dejó constancia que “él no le asigna un valor estratégico a la compra de participaciones minoritarias que Enersis ya consolida”.

Round 3

Respecto de compras estratégicas de otras compañías en América Latina, el comité coincidió en que Enersis está en una posición privilegiada para participar del proceso de consolidación de la industria.

Pero a renglón seguido, los directores advirtieron que al igual que en el caso anterior “la magnitud y oportunidad de estas operaciones depende de factores que Enersis no controla y, por lo tanto, no existe certeza de que las mismas se puedan llevar adelante, o no por lo menos con un horizonte definido de tiempo”.

La última conclusión en este punto, vino implícitamente de los directores financieros, Sommerville y Vial, pues el comité valoró que el tener recursos frescos para comprar empresas es una ventaja competitiva y que, en su defecto, apostar a que cuando se decida hacer una compra, vayan a estar los recursos (o si lo están, no sea caro) “conlleva un riesgo relevante”.

Nuevamente, Fernández le puso pelos a la sopa. “A petición… de Fernández, se deja constancia que en su opinión, la realización de nuevas adquisiciones no es un atributo específico de la operación propuesta, pues siempre Enersis podría realizar este tipo de transacciones”.

Round 4

Sobre la realización de nuevos proyectos, la pelota se devolvió al directorio con una visión más crítica a la idea original.

Coincidieron en que de usar platas de aumento de capital, se traspasarían a las filiales que hagan esos proyectos, como Endesa Chile por ejemplo, a través del aumento o por préstamos internos.

En este sentido, advirtieron que se debe analizar no sólo los proyectos por desarrollar, sino la estructura de capital de las filiales que quieran concretarlos y sus posibles fuentes de financiamiento.

Ahí vino el cuestionamiento abierto a la necesidad de poner platas del aumento de capital. El comité señaló que la compañía tiene un pipeline (cartera de proyectos) “robusto” que incluye no sólo los ya anunciados pero que “sin embargo, no tenemos conocimiento de necesidad de financiamiento insatisfechas”.

Esta vez fue Sommerville el que puso un pero a dicha conclusión. “A petición de… Sommerville, se deja constancia que considera que contar con los recursos en forma previa, disminuye el riesgo de financiamiento futuro”.

Round 5

Derivado de punto anterior, los directores hicieron conclusiones sobre la pertinencia de los aportes en dinero que se requerirían de los minoritarios para las inversiones antes señaladas.

Indicaron que es difícil determinar a priori el monto y la oportunidad en que podría usar esos recursos, ya que depende de que terceros quieran vender (participaciones en empresas donde ya está Enersis o empresas completas donde no está) y los términos económicos en que se lleven a cabo.

Igualmente, señalaron que no hay certeza de que todo el dinero recaudado vaya a invertirse en el corto o mediano plazo “existiendo el riesgo de que Enersis quede durante un tiempo con un exceso de caja”.

Y en alusión a la posible compra de participaciones en sociedades relacionadas, indicaron que tratándose de valores negociables de bajo riesgo, esto podría significar con esos dineros se rente menos que el promedio que genera de ganancia Enersis en sus activos operacionales. “Esto cambiaría la estructura de capital de Enersis, generando un desapalancamiento que haría ineficiente la estructura de deuda/patrimonio de la compañía”, concluyeron.

Por lo mismo, Sommerville debía matizar las dudas. Por petición suya, se dejó constancia que “contar con recursos frescos hoy, si bien podría afectar los retornos de Enersis en el corto plazo, disminuye significativamente el riesgo de ejecución de un plan de expansión como el propuesto”.

El ex presidente de la asociación de bancos fue más allá y aludió incluso a la situación económica del controlador de Endesa España, la italiana Enel, ya que si empeora pudiere afectar a Enersis, un punto que fue reclamado desde el principio por las AFP.

Sommerville respondió que con estos dineros Enersis podría hacer sus inversiones “con independencia de factores externos, como serían posibles nuevas crisis financieras, restricciones al crédito o incluso la situación financiera de la matriz, sin afectar la distribución de dividendos a los accionistas”.

Round 6

El comité agregó que los informes de IM Trust y Claro analizaron el efecto que tendría en la relación utilidad/acción de Enersis si se quedara con mucha plata sin ser invertida.

En resumen, advirtió que “se debe evitar un excesivo desapalancamiento para Enersis, que haga ineficiente la estructura de deuda/patrimonio”.

Sommerville salió al paso, recalcando que los propios evaluadores independientes opinaron que la sola compra de participaciones minoritarias “era aditiva” y aseguró que “Enersis ha demostrado tener la capacidad de ejecutar inversiones que permiten obtener las rentabilidades correspondientes”.

Reacción de las AFP

Conocido este informe las AFP y otro minoritarios reforzaron sus críticas.

Cuprum dijo que respecto del aporte en dinero que deberían efectuar los accionistas minoritarios, “el informe establece que no existe una necesidad de financiamiento insatisfecha y (señala) la ineficiencia que generaría un desapalancamiento de Enersis”, por lo que indicó que “se debe replantear la forma de adquisición de estos activos”.

Además, consideró “imprescindible” un compromiso expreso y formal de Endesa España y Enel Italia en el sentido que Enersis “va a ser el único vehículo de inversión en Sudamérica”.

Eduardo Vildósola, gerente general de AFP Capital, en tanto, fue más duro. Declaró que “no se aprecia una posición categórica del Comité en favor de la operación propuesta por Endesa” y que “de hecho, uno de sus integrantes, Rafael Fernández, dejó constancia de esas diferencias”.

Advirtió asimismo que “sólo existe acuerdo en estimar positiva la adquisición de los activos ofrecidos por Endesa, pero condicionado al precio en que ellos se valoricen y a la forma concreta que adopte la operación”, aunque los miembros del Comité “no están de acuerdo en la valorización de los activos” y “tampoco entregan una fundamentación para preferir el aumento de capital a otras opciones para realizar la adquisición de los activos, por ejemplo, el endeudamiento”.

Vildósola fue más allá y concluyó que “de las opiniones expresadas por los integrantes del Comité no se aprecia la necesidad de dejar recursos en caja de Enersis, tal como lo propone Endesa”, por lo que a su juicio, “sigue pendiente aclarar y justificar varios aspectos de la propuesta de Endesa”.

Finalmente, la abogada de un grupo de accionistas minoritarios de Enersis, Bárbara Salinas, valoró el informe pero cuestionó que los accionistas minoritarios, más allá de las AFP, no estén siendo considerados.

“Los accionistas minoritarios ‘puros’ siguen sin ser considerados, ello sin desconocer el esfuerzo de las AFP, porque los intereses son distintos. Si Enersis insiste en materializar sus aportes en especies entonces se debería dar la posibilidad a los minoritarios de hacer lo mismo: aportando activos que podrían adquirir en las filiales del controlador, algo que no pueden  hacer por imposición legal las AFP. Eso sería un trato igualitario y es un camino que se requiere explorar responsablemente. Con ello la polémica sobre el valor del aporte en especies dejaría de ser el centro de discusión”, dijo Salinas.

Por ello, afirmó que espera que al advertir que el comité de directores “no está del todo convencido acerca de la conveniencia de esta operación, en los términos planteados por Enersis, esperamos que abra una puerta a que en la mesa de negociación también se sienten los minoritarios ‘puros’ y respecto de ellos se alcance un acuerdo que resguarde sus intereses en condiciones de igualdad”.

Desde el 24 de julio pasado, el día antes que se anunciara el aumento de capital, hasta ahora, la acción de Endesa España pasó de 11,83 euros a 16,48 euros; es decir, subió un 39,3 %. Por contrapartida, el papel de Enersis, en el mismo período ha caído un 14,4%, de $ 187,38 a $ 163,79.

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