Una cartera ampliamente diversificada, diseñada para considerar las primas de riesgo de los activos líquidos en varios contextos económicos, tiene un rendimiento y una volatilidad más estable en el tiempo en comparación con las carteras tradicionales concentradas en valores de renta variables.
Mediante la asignación de una igualdad de riesgo a cada contexto económico, las sorpresas en la economía subyacente tienen un impacto menor sobre el rendimiento de la cartera. La cartera sufre retiradas de fondos menores cuando está sometida a situaciones de estrés como la crisis de la eurozona en 2011, pero se vuelve vulnerable cuando las correlaciones de los activos de riesgo tienden hacia una crisis como la ocurrida tras el colapso de Lehman Brothers.
Nuestras investigaciones sugieren que la asignación de activos después del control de costos operativos entre los años 2001 y 2013 no genera una rentabilidad excesiva significativa frente a una asignación de activos reequilibrados. Además, el control frecuente (semanal) de los costos de transacción aumenta el ratio de Sharpe, pero falla en cuanto a las retiradas de fondos y el ratio de Sortino cuando se compara con datos recabados con una frecuencia menor (mensuales).
El futuro es difícil de predecir y muchas veces los inversores activos calculan mal los tiempos de los mercados financieros. Los inversores raramente prevén cambios estructurales en el contexto económico, medidos por el crecimiento y la inflación. Como resultado, sus carteras no están en condiciones de lograr un buen rendimiento cuando ocurren los cambios.
Una primera iniciativa para crear una asignación de recursos sólida fue la propuesta de Harry Browne, en 1981, cuando publicó el libro Inflation-Proofing Your Investments. La idea es relativamente sencilla: invertir un 25% de los valores de renta variable de la cartera en acciones, bonos de tesoro a largo plazo, oro y efectivo. Se considera que estos cuatro activos cubren cuatro ciclos económicos predominantes: prosperidad (acciones), inflación (oro), deflación (bonos nominales) y recesión (efectivo).
Combinándolos entre sí con ponderaciones iguales, la cartera debería resistir cualquiera de los contextos económicos sin que estos afecten demasiado el valor del portfolio. La idea de la Cartera Permanente de Harry Browne ha superado hasta ahora la prueba del tiempo, ya que ha generado un retorno del 9,7% anualizado entre 1971 y 2011, siendo la mayor pérdida anual de un 4,1% en 1981.
Bridgewater Associates, una compañía de inversiones con alrededor de 120.000 millones de dólares en inversiones globales para una amplia gama de clientes institucionales, se ha inspirado claramente en la Cartera Permanente. Bridgewater, creó una cartera denominada All Weather Strategy (Estrategia contra Todo Clima, en español) que consiste en una cartera formada por cuatro compartimentos, de los cuales, uno de ellos corresponde a cada uno de los cuatro contextos económicos: crecimiento que aumenta por encima de lo esperado, inflación que aumenta por encima de lo esperado, crecimiento que disminuye por debajo de lo esperado e inflación que disminuye por debajo de lo esperado.
El panorama de inversiones ha cambiado desde 1970 y esto nos obliga a preguntar lo siguiente: ¿existe una mejor versión que la Cartera Permanente? Nuestra opinión es que el enfoque de asignaciones de Bridgewater es mejor y más equilibrado dado el panorama actual de las inversiones. Como resultado, publicaremos una asignación de activos con una frecuencia mensual, denominada Cartera Equilibrada, inspirada en el All Weather pero con algunas modificaciones. La idea es que la cartera logre equilibrarse ante muchos acontecimientos impredecibles.
Los mercados financieros son dinámicos y las economías hacen que los regímenes cambien en el tiempo (por ejemplo, pasar de una inflación persistentemente elevada a una inflación baja). Por lo tanto, idealmente los inversores desearían una asignación de activos que sea dinámica y aproveche estos cambios y genere excesos de rentabilidad ajustados al riesgo con un abordaje activo. La paridad de riesgo es un abordaje simple e intuitivo de una asignación estratégica de activos, que pondera los activos según su volatilidad (inversa). En otras palabras, una cartera como esta está sobreponderada en activos menos volátiles e infraponderada en activos más volátiles. La idea básica es que la contribución marginal de todos los activos debe ser igual en relación al riesgo total de la cartera.
Por ejemplo, en una cartera clásica 60:40 (60% valores en de renta variable y 40% en bonos), los valores de renta variable contribuyen en un 90% al riesgo total. Según nuestras investigaciones, con paridad de riesgo (desapalancada), no logramos obtener un excedente de rentabilidad importante. Otros intentos de abordaje estratégico, incluyendo el abordaje tradicional de la varianza promedio y la maximización del ratio de Sortino de la cartera, tampoco lograron generar un excedente de rentabilidad importante. A partir de nuestras investigaciones, concluimos que ninguno de nuestros abordajes dinámicos superaban a la asignación de activos estática (en línea con la Cartera Permanente /All Weather) con reajustes.
El marco de la Cartera Permanente se construye sobre la idea de la existencia de cuatro contextos económicos: prosperidad, inflación, deflación y recesión. Basándose en la premisa de que el futuro es difícil de predecir, Harry Browne asignó una misma ponderación (probabilidad) a cada contexto económico. Esta metodología que asigna una misma ponderación a factores modelo, encaja perfectamente con las ideas de Daniel Kahneman, ganador del Premio Nobel Memorial en Ciencias Económicas, teoría que desarrolla en su libro Thinking, Fast and Slow (2011).
El enfoque All Weather utiliza una terminología un poco diferente. En el mundo de Bridgewater, la economía pasa por cuatro contextos económicos diferentes: crecimiento en aumento, crecimiento en descenso, inflación en aumento e inflación en descenso, todos ellos vinculados a las expectativas prevalentes (ver el siguiente gráfico). Cada contexto económico beneficia a diferentes clases de activos y al equilibrar el riesgo de la cartera en todos los contextos mediante una misma ponderación, la cartera recibe las primas de riesgo de las clases de activos, disminuyendo a su vez su exposición en cualquiera de estos contextos. Como siguiente paso para lograr la diversificación y que a su vez diferencia a All Weather de la Cartera Permanente, cada apuesta de contexto se realiza con una combinación de activos. Por ejemplo, cuando la inflación aumenta más rápido que las expectativas, se espera que se beneficien los bonos ligados a la inflación, las materias primas, los créditos de mercados emergentes y el oro.
Bridgewater utiliza activos un poco diferentes. Utiliza spreads corporativos y spreads de deudas de mercados emergentes en lugar de crédito corporativo y crédito de mercados emergentes. La razón por la que cambiamos los activos, es que no es posible acceder a los spreads de deuda a través de ETfs baratos y líquidos, los que constituyen la base para implementar la asignación de activos. Más aún, hemos incluido el oro como un activo independiente en el contexto de inflación en aumento – similar al punto de vista de la Cartera Permanente.
El paso siguiente es calcular las ponderaciones propuestas de los activos, lo que se hace multiplicando la ponderación del contexto económico por las ponderaciones de los activos que establecimos en igualdad. Las ponderaciones se muestran en la tabla a continuación.
Los siete activos de la Cartera Equilibrada son monitoreados mediante siete ETFs líquidos comercializados en bolsas de valores de EE.UU. Tal como lo muestra el ratio de costos totales (TER, por sus siglas en inglés), los ETFs se convirtieron en una forma barata de adquirir amplia exposición de mercado. El TER correspondiente a la Cartera Equilibrada es de aproximadamente 31 puntos de base (0,31%) calculado como promedio ponderado de los ratios de costos.
Todos los ETFs están cotizados en dólares y como resultado la cartera se comercializa en una cuenta en dólares sin cobertura de divisas. Los inversores con otra divisa base diferente del dólar tienen al menos dos opciones. La primera es realizar la transacción sin cobertura de divisas, lo que puede generar mayor volatilidad relativa a la implementación en dólares. Una segunda opción es cubrir mensualmente en forma dinámica el riesgo cambiario mediante el tipo de cambio al contado entre la divisa base del inversor y el billete verde.
Para mantener los costos de transacción lo más bajos posible, la ponderación de la cartera no se reajustará cuando las desviaciones con respecto a las ponderaciones propuestas sean pequeñas. En cambio, los activos tienen ponderaciones propuestas dentro de una banda fijada en +/- 20% (ver la tabla más abajo). Si las ponderaciones se mantienen dentro de la banda, no habrá reajustes
El backtesting fue realizado en base a los datos mensuales relativos al total de los índices de rentabilidad de referencia asociados a cada activo a partir de enero de 2001 y finalizando en marzo de 2013. La cantidad total de observaciones es de 148.
El reajuste se realiza con costos de transacción del 0,2% para considerar desfases y comisiones. Dado que el backtesting utiliza los índices de referencia de la rentabilidad total subyacente, el ratio de gastos de los ETF para la adquisición de estos últimos no se ha tomado en cuenta. Esto infla las cifras correspondientes al rendimiento anualizado. Sin embargo, el ratio de gastos ponderado es de aproximadamente 31 puntos de base sobre una base anual.
Uno de los objetivos que tuvo llevar a cabo el backtesting en la Cartera Equilibrada, fue haber comprobado si un aumento en la frecuencia de los datos generaba un mejor rendimiento. La siguiente tabla muestra las estadísticas de rendimiento entre datos semanales y mensuales. Si bien la cartera semanal supera a la mensual en cuanto a la rentabilidad anualizada y el ratio de Sharpe, falla en el punto más crítico: el ratio de Sortino y la retirada máxima. El ratio de Sortino no penaliza el aumento de la volatilidad y por lo tanto es una medida del rendimiento que se ajusta mejor al riesgo que el popular ratio de Sharpe. La retirada máxima es de 2,4 puntos porcentuales menos en la cartera mensual. En términos generales, estas cifras combinadas con la simplicidad del reajuste mensual nos han llevado a decidirnos por la implementación de la Cartera Equilibrada basada en datos mensuales. Durante el backtesting, la cartera fue reajustada en 24 ocasiones.
Otra forma de analizar la retirada de fondos de 2008 es a través del gráfico que se observa a continuación, donde las dos retiradas mensuales más importantes ocurrieron de forma consecutiva y por lo tanto aumentaron el volumen de la retirada. El gráfico también muestra que esas dos rentabilidades mensuales fueron marcadamente anormales, lo que evidencia que los mercados financieros no respetan una distribución normal.
Durante la escalada de la crisis de la zona euro en agosto de 2011, la Cartera Equilibrada experimenta una retirada de fondos del 3,7% y solo dura dos meses; una vez más, es una prueba de la capacidad de recuperación de la cartera. La duración promedio de la retirada de fondos, excluyendo la crisis financiera de 2008-2009, es de apenas cuatro meses (ver tabla a continuación).
La Cartera Equilibrada sólo ha tenido un año de rentabilidad negativa en más de 12 años de backtesting. La Cartera Equilibrada tuvo un peor rendimiento en 2008, con un retorno de -6,3% en comparación con un -0,7% de la Cartera Permanente. Estos datos destacan el carácter único de la crisis de 2008. El sobre-rendimiento de la Cartera Permanente en 2008 se debió a su ponderación de 25% del efectivo, el cual también terminó siendo el único refugio seguro cuando las correlaciones de los activos de riesgo tendieron a uno y diluyeron los efectos de la diversificación amplia de activos.
Los retornos obtenidos en el pasado no garantizan resultados futuros. El backtesting cubre un período excepcional (2001-2013) para los mercados financieros con una gran volatilidad histórica en las acciones y tasas de interés en rápido descenso, por lo que resulta prudente hacer algunas puntaciones.
La cartera asigna más de la mitad de su capital total a varias formas de crédito que han superado ampliamente a los valores de renta variable durante el periodo de backtesting. Más aún, la rentabilidad anualizada del 9,0% en el backtesting no tiene en cuenta los costos de los ETF que actualmente son de 31 puntos de base para esta cartera (Mayo de 2013). Estos costos afectarán negativamente al rendimiento real. Además, el desfase y las comisiones vinculados al reajuste podrían ser mayores al 0,2% utilizado en el backtesting.
