Sobre las decisiones del Banco Central siempre se puede opinar, y de hecho es habitual que los analistas manifiesten su acuerdo o desacuerdo cuando el instituto emisor ha tomado una decisión de política monetaria. Así, luego de la sorpresa que produjo la baja de 25 puntos básicos a la tasa de política monetaria –que se había mantenido en 5% durante 20 meses–, hubo comentarios para todos los gustos. Algunos señalaron que no encontraban argumentos en el comunicado, ni en los antecedentes presentados el día anterior, que respaldaran la decisión tomada; otros la apoyaron, destacando que los desarrollos más probables de la economía daban sustento al recorte; y no faltó el que se desmarcó del resto, advirtiendo que la economía continuaba recalentada y que lo que en realidad correspondía era subir la TPM. En mi opinión, el Banco Central tomó algún riesgo al bajar la tasa, y debió esperar a recabar más información antes de hacer este movimiento.
El problema con opiniones como con la mía es que no existe una formula única para establecer el nivel que debe tener la TPM en un momento determinado. El procedimiento a través del cual se determina la tasa de instancia –en una economía que usa la meta de inflación como estrategia de política monetaria– se conoce como regla de Taylor. Sin embargo, hay una gran variedad de definiciones para la famosa regla de Taylor, que no es más que una ecuación en que se define la tasa de política en función de una tasa de referencia (o neutral) y los ajustes que debe hacerse a esta tasa cuando hay desvíos (o brechas) de la inflación respecto a la inflación objetivo, en el PIB observado respecto al PIB potencial, o en el tipo de cambio real observado respecto al tipo de cambio real de equilibrio. De manera que cuando no tenemos desvíos de la inflación respecto a su objetivo, o de las otras variables relevantes para la inflación en relación a sus niveles de equilibrio, la tasa de política monetaria debe ser igual a la tasa de referencia.
Pero, lamentablemente, el problema de determinación de esta tasa no es tan sencillo de resolver. En primer lugar, no existe un valor único para la tasa de referencia o neutral en el cual todos estén de acuerdo. Hay un cierto consenso de que es un valor en torno a 5,75%, pero basta calcular el promedio de la TPM desde que se nominalizó la política para que surjan dudas acerca de este valor. En segundo lugar, no sólo son relevantes los factores domésticos a la hora de definir las brechas que determinen ajustes a la tasa de referencia, también hemos aprendido recientemente que es muy importante lo que ocurre con la política monetaria en el resto del mundo, y no es tan fácil determinar una brecha para las condiciones monetarias a nivel global. Si todo lo anterior a alguien le parece poco, hay también que definir el horizonte en que se observan las variables –“mirando el espejo retrovisor”, considerando las expectativas, o una combinación de los dos tipos de datos–, y cómo se pondera cada una de las brechas en la ecuación de la regla.
Hay una amplia literatura sobre esto de las reglas de Taylor, que ayuda a definir modelos para estimar el nivel de la tasa y aporta elementos para tener una opinión educada, pero claramente no conduce a una respuesta única, ni siquiera con relación a decisiones tomadas en el pasado. Un ejemplo de esto es la discusión que todavía se mantiene en torno a lo acertado o no que fue la velocidad y el nivel de los ajustes a la TPM antes y después de la crisis de Lehman Brothers.
Así que esta no es más que otra opinión, que al menos intenta ser educada.
La pregunta que creo que corresponde hacerse es: ¿qué cambió para que después de una pausa de 20 meses el Banco Central decidiera moverse? Trato de responderla haciendo referencia a las brechas antes mencionadas.
En primer lugar, la brecha de inflación, la que debiera ser la más importante. Si miramos por el retrovisor, veremos que la inflación anual de los últimos 10 meses se mantuvo por debajo del piso del rango meta del BC en los primeros 7 meses, y recién volvió a este rango en julio pasado. Es cierto que hubo un retroceso de dos décimas en septiembre, pero esto se debió a factores puntuales, como la baja en los precios de las bencinas, y además se mantuvo en el piso de la banda. Pero aquí el BC probablemente deba fijarse no sólo en la inflación medida por el IPC, sino en el componente relevante desde el punto de vista de las condiciones monetarias internas: el IPC de bienes no transables. Este índice, al igual que los diferentes indicadores de inflación subyacente, en su variación no sólo anual sino también en el margen, refuerza el argumento con relación al IPC global.
Pero, si en lugar de mirar por el retrovisor usamos las expectativas de inflación, llegamos a una conclusión similar. De acuerdo a la Encuesta de Expectativas Económicas, la expectativa en 23 meses de la inflación anual se ha mantenido sin variación en el centro de la meta durante todo el periodo de la pausa. La expectativa a 11 meses es algo más volátil, pero apenas se redujo de 2,9% en la encuesta de septiembre, a 2,8% en la de octubre, es decir, esencialmente se mantuvo cerca del centro del rango objetivo. De manera que no parece haber elementos en la inflación observada ni esperada que expliquen la baja en la tasa.
Con relación a la brecha del producto hay que decir varias cosas. La primera, es que es más relevante observar el desvío entre oferta y demanda interna –o la cara externa de este desvío, el déficit comercial– que la brecha entre el nivel del PIB observado y el PIB potencial. Dicho esto, es bueno en todo caso señalar que, de acuerdo a varias estimaciones, a pesar de la desaceleración reciente del crecimiento del PIB, la brecha del producto todavía sería positiva, esto es, el nivel del producto efectivo estaría aún por arriba del potencial. Esta es una afirmación discutible, especialmente si se considera que en estricto rigor habría que hablar de brechas en sectores específicos y no de una brecha global. Sin embargo, las estrecheces en el mercado laboral y su efecto en el dinamismo de los salarios, da sustento a esta generalización.
Si por otra parte nos enfocamos en el comportamiento de la demanda interna, aunque se ha venido observando una importante desaceleración en el último año, esta todavía se mantiene más dinámica (y por arriba) que la oferta, lo que se refleja en que, a pesar de que el precio del cobre está por encima de su nivel de largo plazo, se estima un déficit en cuenta corriente mayor a 4% para este año.
Los datos de mayor frecuencia, como las ventas minoristas de bienes durables y autos, no muestran todavía una desaceleración que permita anticipar un ajuste en el consumo que lleve a cerrar esta brecha.
En cuanto a la brecha del tipo de cambio real, es interesante recordar que en el último tiempo el tipo de cambio real observado se ha mantenido por debajo del de equilibrio. La expectativa de un retiro del estímulo monetario en EE.UU. ayudó a reducir esta apreciación del peso, y si bien la postergación de esta medida ha producido alguna corrección hacia la apreciación, esta ha sido parcial y el tipo de cambio real se mantiene depreciado respecto al observado en la primera mitad del año. Con todo, en este ámbito aún habría algún espacio para justificar el reciente recorte a la TPM.
Finalmente, está el tema de las condiciones monetarias en el resto del mundo. Ciertamente, se fueron flexibilizando en varios países, lo que unido a la pausa en Chile determinó que, en términos relativos, la política monetaria en nuestro país fue paulatinamente más restrictiva. No obstante, en el último mes ningún país relevante para Chile recortó la tasa de política y por el contrario Brasil, que si es relevante, aumentó su tasa en 50 puntos básicos. Adicionalmente, como los antecedentes de la reunión del Consejo indican, tampoco se prevé un recorte en ningún país relevante para Chile en los próximos dos meses. Por otra parte, aunque se ha postergado el retiro del estímulo cuantitativo en EE.UU., este seguramente va a ocurrir en los próximos meses, lo que lleva a anticipar un estrechamiento de la brecha de tasas, y haría menos necesario un recorte en Chile.
En resumen, de la revisión de los diferentes factores que intervienen en la determinación de la tasa de política, no parecen surgir señales claras que expliquen la decisión de recortarla. La pregunta que surge entonces es: ¿por qué se decidió hacer este movimiento? Pienso que el BC les da una gran importancia a su credibilidad y previsibilidad, y es bueno que lo haga. En el Informe de Política Monetaria de septiembre, el BC anticipó una trayectoria para la TPM similar a la expectativa del mercado, es decir, que esta se ubicaría en torno a 4,5% al cierre del año. Con su decisión de octubre, el BC mantuvo el diagnóstico del Ipom, a pesar de que algunos de los supuestos detrás del sesgo bajista definido en este informe parecen no haberse cumplido, en particular la desaceleración del consumo. Pese al costo que implicaría mantener la pausa hasta el cierre del año, tal vez hubiese sido recomendable esperar un tiempo más, para evitar eventuales cambios de marcha.
Alejandro Puente, Economista
