Alejandro Ferreiro se defiende y justifica sus críticas a la SVS por el caso Cascada: “No soy agente de nadie”

En distintas ocasiones Alejandro Ferreiro, ex titular de la SVS, ha cuestionado indirectamente el argumento del famoso esquema detectado por la entidad regulatoria en el caso Cascada. Al ex director de estas sociedades parece no cuajarle del todo y, para ello, ha sostenido argumentos cuyo sentido coincide con aquellos que ha presentado LarrainVial en su defensa.

Caber recordar que en su momento Ferreiro salió a defender la contabilidad de las «cascadas» que Ponce Lerou usa para controlar SQM. Fue en 2012, antes que explotara el caso y luego que el superintendente de Valores y Seguros (SVS), Fernando Coloma, ordenara a Ponce «reversar» US$235 millones de utilidades en las sociedades Oro Blanco, Norte Grande, Potasios de Chile y Pampa Calichera. El ex titular de la SVS había sido director de Norte Grande.

El Mostrador Mercados conversó con el ex regulador para que profundice en los dichos que ha planteado a través de El Mercurio Inversiones y otros medios –desarrollados en la nota principal de la edición de hoy– y dé su visión respecto de la prudencia de los mismos, considerando su participación en los directorios de las cascadas, el único órgano que no sancionó la SVS en el marco del referido caso, una cuestión que se le recrimina al regulador, y con razón, pues si hay una instancia que debe velar por el interés social de una empresa es precisamente el directorio.

Ferreiro quiso responder por escrito.

-Fuiste director de las cascadas y jefe de la SVS, ¿te parece prudente cuestionar de la forma en que lo has hecho a la SVS habiendo sido director de las cascadas y habiendo la Superintendencia evaluado en su momento la responsabilidad de los directores en el caso, aun cuando no concluyó en cargos? En general eres una persona prudente, ¿qué pasó en este caso que decidiste ser tan duro con la SVS? ¿No crees que daña a la institucionalidad regulatoria que un ex titular de la SVS como tú cuestione públicamente la labor del jefe de la SVS en medio de un proceso judicial tan clave? ¿Tienes conflictos de interés que te llevan a esta crítica o es que simplemente no coincides con la forma en que la SVS es conducida por Pavez?
-No creo tener en esta materia conflicto de interés. Fui director independiente elegido por los fondos de pensiones e insté sostenidamente en esa condición por regular adecuadamente las decisiones de compra y venta de acciones. No se me ha formulado reproche alguno en este caso.

Por el contrario, me siento siempre más cómodo coincidiendo con la SVS que discrepando de ella. Esa es mi predisposición inicial y natural en la mayoría de los casos. En este, por lo demás, más que objetar lo realizado por la SVS en el proceso sancionatorio del caso Cascadas, he hecho ver una ausencia preocupante: la falta de acciones conducentes a corregir los procedimientos de transacción bursátil que habrían permitido las irregularidades que la SVS reprocha.

No creo que un debate serio sobre temas regulatorios relevantes afecte a la institucionalidad. Por el contrario, es la falta de debate constructivo lo que la debilita. Si nos inhibimos de debatir por temor a ser percibidos como funcionales a uno u otro actor en disputa, entonces tendríamos que sacrificar la honestidad intelectual y el rigor analítico: ese es un precio demasiado alto para ser pagado en nombre de lo «políticamente correcto».

-Cuestionas que se pueda sancionar a LarrainVial habiendo cumplido formalmente las normas. Pero la justicia ratificó tu propio dictamen en el caso de la apertura de La Polar – Deutsche Larraín Vial, razonando en forma idéntica al caso Cascadas. La Corte sostuvo lo siguiente:  “Que si bien las actuaciones de las reclamantes para cerrar el negocio en estudio, en forma aislada se ajustan a las modalidades previstas por las normas que regulan la materia y, desde esa perspectiva, no podrían ser objeto de reproche (…) ocurre que, analizadas en su conjunto, como una operación terminada, aparecen utilizadas para lograr el objetivo previsto por las reclamantes, lo que hace que ‘la operación en rueda’ no hubiere sido sino un mecanismo meramente formal, que en definitiva dejó fuera de competencia a otros inversionistas y que permitió manejar el precio de venta, tal cual las corredoras se lo habían propuesto, según consta de sus propios dichos”. ¿Cómo te haces cargo de esta contradicción? ¿Es o no válido que, cumpliendo las normas de manera formal, se pueda cuestionar operaciones en su totalidad? ¿No crees que tus dichos terminan siendo funcionales a los intereses de actores privados justo cuando está en juego la definición de los tribunales sobre un caso tan emblemático como Cascada?
-Más que una contradicción, este ejemplo –que corresponde a un caso distinto– confirma mi preocupación: si el pleno cumplimiento de los procedimientos aplicables da lugar a situaciones anómalas o incompatibles con un mercado de capitales sano, es preciso revisar y corregir esos procedimientos. Ese camino es mejor que dejar abierta la incertidumbre de mantener vigentes regulaciones insuficientes o vulnerables que se presten a un cuestionamiento acerca de la intención de las partes. Esto siempre generará conflictos, interpretaciones contradictorias e incertidumbres regulatorias acerca de un punto esencial: la correcta formación del precio.

Por eso, el camino correcto es ajustar los procedimientos para que las transacciones, por diseño y definición, se realicen en condiciones que favorezcan la participación simultánea y competitiva de todos quienes puedan tener interés en comprar o vender un instrumento.

En suma, si bien es teóricamente posible que bajo la apariencia de cumplimiento formal se haya realizado una operación cuyo sentido último sea cuestionable (sería una expresión de abuso de derecho), el objetivo de las regulaciones en estas materias es definir reglas para las operaciones bursátiles que impidan que eso ocurra y que sean autosuficientes para garantizar resultados justos e incuestionables. Ese debiera ser el objetivo regulatorio.

Por último, mi rol como analista, a estas alturas, es intentar aportar al mejor funcionamiento, regulación y certidumbre en el mercado, ese es el sentido de mis comentarios. No soy agente de nadie, por lo que no me parece que el criterio rector deba ser de qué manera una opinión puede favorecer o perjudicar algunas posiciones o intereses en particular.

-Señalas que las operaciones bursátiles son formales y que la Bolsa goza de presunción de formadora de precios. Pero en la misma entrevista dices que estando en la SVS supiste de casos en que en la Bolsa no hubo la voluntad política de sancionar a corredores. Entonces, ¿cómo se explica que por un lado digas que la Bolsa goza de la presunción señalada pero, al mismo tiempo, tú mismo digas que conociste de la falta de voluntad política para sancionar a corredoras por el vínculo entre dicha entidad y sus dueños, las corredoras? ¿Nunca supiste en todos estos años que el mercado chileno, siendo tan pequeño, tiene en sus entrañas prácticas que permiten a algunos actores de la elite acceder a información privilegiada y acuerdos que, dada la falta de atribuciones de la SVS, hace imposible verificar plenamente dichos acuerdos fuera de Bolsa, los mismos que tú dices que algunos llaman “pasar por Bolsa”?
-Los casos a los que aludí en esa entrevista tenían que ver con situaciones distintas: en especial, con competencia desleal y bloqueos recíprocos de corredores en el proceso de conformación de libros de órdenes para colocación de acciones de primera emisión. En todo caso, la pregunta apunta al fondo del asunto: si la ley les atribuye a las operaciones en bolsa la presunción de formar adecuadamente el precio, toda evidencia en contrario debe ser corregida de raíz. No es consistente, entonces, que esa presunción base de nuestro mercado (que explica, desde luego, que todos los inversionistas institucionales solo puedan operar en bolsa) sea cuestionada por el propio regulador en el caso Cascadas y no se busquen soluciones para recuperar la confianza en esa presunción.

En esta materia, es cierto, la SVS no tiene la capacidad de modificar autónomamente los reglamentos de las bolsas, pero difícilmente las bolsas podrían cuestionar iniciativas de la SVS en esa dirección. Es importante una aclaración: es quizás inevitable que algunos actores conversen e intenten coincidir en el precio de una transacción importante que deba pasar por Bolsa. Ese no es el problema. El problema es que ese germen de acuerdo previo no pueda ser interferido y alterado por la participación de terceros que estén dispuestos a comprar o vender el instrumento a un precio distinto del que previamente pudo «acordarse». Eso requiere de regulaciones especiales que favorezcan esa interferencia: plazos mínimos de anticipación de órdenes antes de que puedan cerrarse –especialmente en el caso de las OD–, regulación del monto, de modo que mientras mayor sea el monto, mayor sea el plazo en que la orden está vigente, etc.

En suma, en los mercados es imposible e innecesario evitar que un vendedor pueda sondear la disposición de otro a comprar. Pero las Bolsas y el regulador deben velar por que esa oportunidad de negocio esté efectivamente disponible para cualquiera. Ese es el sentido de las operaciones bursátiles.

-¿Qué hiciste como titular de la SVS para enfrentar ese problema? ¿Qué hiciste como SVS para impulsar la desmutualización de la Bolsa, tema que ahora planteas como relevante al futuro? En entrevistas de 2004 decías que eran necesarios cambios en la autorregulación de la Bolsa. ¿Por qué finalmente no ocurrió nada?
-El tema de la desmutualización ya se conversaba entonces, pero pasaba por cambios legales, al igual que ahora. Las resistencias a esos cambios eran mayores entonces.

En ese tiempo la SVS realizó cuestionamientos severos a la debilidad de los sistemas de autorregulación. Esos cuestionamientos dieron paso a la existencia del nuevo Comité de Autorregulación, del que se esperaba, me parece, más de lo que finalmente logró concretar. A estas alturas, me parece, una autorregulación efectiva requiere de cambios en el gobierno corporativo de las Bolsas que, probablemente, solo pueden ocurrir en el marco de la desmutualización. Adicionalmente, y en ese nuevo esquema, será posible deslindar con claridad las responsabilidades que le competen a la Bolsa y a la SVS en la supervisión de las conductas de los intermediarios. Hoy, de alguna manera, ambos son competentes para ello, pero esa «dualidad de jurisdicción» ha dado pie para cuestionamientos recíprocos y descoordinaciones en el ejercicio de las respectivas facultades.

-Criticas que la SVS no haya hecho modificaciones en línea con las sanciones que aplicó en este caso. Los cargos se formularon en septiembre de 2013. Las sanciones en septiembre de 2014 y el caso aún no se zanja en las cortes. ¿Crees que la SVS debiera ya tener aprobadas medidas destinadas a corregir esta situación si aún la justicia no delibera? 

Si tú no pudiste lograr la desmutualización de la Bolsa o medidas similares, más allá del Comité de Autorregulación –que hasta ahora nunca ha aplicado una sanción relevante a una corredora y que ni siquiera ha sido capaz de sancionar a las corredoras por las operaciones bursátiles de fin de año para ayudar a eludir impuestos municipales a algunos dueños y grandes clientes–, ¿por qué esta SVS debiera ser más ágil? ¿Qué plazos crees que debería tardar la SVS en modificar normas? ¿Crees que debió hacer esto en un año, seis meses? ¿Quién define los plazos correctos para aprobar regulaciones?

-Han pasado ya más de dos años desde que la SVS, al formular cargos, reveló su cuestionamiento a la formación de precios en el caso Cascadas. Ese cuestionamiento es un asunto mayor, estructural, y afecta a la esencia de la intermediación de valores. Más allá del veredicto final de los tribunales acerca de las eventuales responsabilidades en el caso, el debate acerca de la vulnerabilidad de los sistemas transaccionales fue abierto por la propia SVS en el ejercicio de sus funciones sancionatorias. Pero la SVS tiene también una función regulatoria y de promoción del fortalecimiento del mercado. Es en estas dos dimensiones esenciales también del rol del regulador en las que, me parece, cabe esperar liderazgo y acción para corregir los problemas que en sus sanciones habría detectado.

No me parece que se necesite esperar el resultado final de las apelaciones a las sanciones en la Corte Suprema para instar a una mejor regulación. Para eso faltarán varios años. Del mismo modo, no necesito esperar que se descubra y se condene al ladrón para fortalecer los cercos y adoptar medidas de seguridad que impidan que otros me roben. Cada día que pase sin mejorar esas defensas es un día más de inseguridad innecesaria y peligrosa.