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El sorpresivo y duro rayado de cancha de la SVS y la incertidumbre que se posa sobre el bullado reordenamiento de Enersis

por 19 noviembre, 2015

El sorpresivo y duro rayado de cancha de la SVS y la incertidumbre que se posa sobre el bullado reordenamiento de Enersis
Regulador citó en la mañana de ayer a todos los directores de Enersis, Endesa y Chilectra. No todos asistieron pero, los que no, se conectaron por vías remotas. Conocieron de primera fuente la molestia de la Superintendencia, entidad que sin calificar el reordenamiento de la eléctrica como una OPR, les pidió que tomaran los resguardos como si lo fuera. Sin embargo, aparentemente, no han estado a la altura. La SVS apunta a la falta de precisión acerca de los costos y beneficios de la operación, y puso particular énfasis en la incertidumbre que supone un reordenamiento a medias. Es decir, que solo se lleve a cabo la división de las sociedades, con el consiguiente impacto tributario, sin poder efectuarse la fusión debido al potencial derecho a retiro de accionistas como AFP Habitat y otros minoritarios.
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Primero fue el turno de Endesa, luego Enersis y finalmente Chilectra. Los miembros de los tres directorios de dichas compañías acudieron durante la mañana de ayer a las oficinas de la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) para conocer de primera fuente su molestia sobre cómo se ha desarrollado el sonado reordenamiento del holding.

Sin mayores detalles respecto de lo que se abordaría en el encuentro, aquellos directivos que estuvieron presencialmente en la SVS –otros se conectaron por vías remotas, considerando el “Roadshow” que se desarrolla en Europa– fueron notificados del oficio que en horas de la tarde difundía la SVS, a través del cual les ordena sincerar los riesgos de la operación y explicar con claridad sus beneficios, dándoles un plazo de cinco días hábiles y –de paso– inyectándole incertidumbre a la realización de la junta de accionistas citada para el 18 de diciembre.

Las razones de la molestia de la SVS son varias. Sin embargo, su génesis data de julio, cuando a través del oficio 15.443 estimó que si bien el reordenamiento de Enersis y sus filiales no respondía a una Operación entre Partes Relacionadas (OPR), el rol de los directores sería importantísimo para que esta se efectúe con la mayor transparencia posible y, por tanto, debían explicar en detalle su posición, adoptando incluso medidas similares a las exigidas si la operación fuera una OPR.

Sin embargo, a juicio de la entidad, los directores no han estado a la altura de las circunstancias. Esto, porque aún no han sido capaces de advertir en sus propias palabras los riesgos e implicancias de una operación como esta –la cual busca separar los activos en Chile del resto de Latinoamérica–, así como el aporte al interés social de la misma (beneficios). Lo anterior, a pesar de que en julio ya les había dado una hoja de ruta, un campo de acción para poder actuar.

La razón de la sorpresiva irrupción del regulador

Fuentes que conocieron detalles de la cita con la SVS, estiman que la génesis de su pronunciamiento radica en la incertidumbre que supone un reordenamiento a medias. Es decir, que solo se lleve a cabo la división de las sociedades, con el consiguiente impacto tributario, sin poder efectuarse la fusión debido al potencial derecho a retiro de accionistas como Habitat y otros minoritarios.

Ello explicaría la insistencia de la SVS por conocer, por parte de los directores y no informes de terceros, los riesgos y las implicancias de la operación. Al mismo tiempo, sostienen que el regulador pidió las actas del comité de directores de Enersis y filiales y recién se las entregaron el lunes, sin tener aún las actas de los directorios en su integridad.

Sea cual fuere la razón, lo concreto es que el 20 de julio la SVS les instruyó a los directorios de Enersis y filiales la forma en que debían actuar. En el punto 7 de dicho documento, dejó en claro, por ejemplo, que la legislación vigente los obligaba a “velar por los intereses de todos los accionistas y no solo respecto de quienes los eligieron”; que “el directorio debe contar con información suficiente, amplia y oportuna al momento de tomar sus decisiones respecto de la ‘reorganización societaria’ en su conjunto, con sus diversas etapas, ya que –como ya se señaló– las divisiones y fusiones no pueden ser analizadas como independientes ni autónomas”; que tenían que explicar con claridad “los objetivos y beneficios esperados de la reorganización societaria, así como los términos y condiciones de esta, las diversas consecuencias, implicancias o contingencias que pudiese traer aparejada dicha propuesta, incluyendo, por ejemplo, temas operacionales y tributarios”, entre otras varias materias.

Sin embargo, a la luz de la información que el directorio de Enersis dejó a disposición de los accionistas, estimó que dicha instancia “si bien pudo haberse informado adecuadamente, no ha cumplido apropiadamente con los requerimientos formulados” en dicho oficio, “desde el momento que no consta en la documentación pública existente en el mercado, que dicho directorio haya emitido una opinión –como órgano colegiado– respecto de los riesgos, implicancias y contingencias de la operación, que permita a los accionistas informarse adecuadamente de las consecuencias que trae aparejado el proceso de Reorganización propuesto, limitándose a consignar en el denominado ‘acuerdo razonado’ que los riesgos, implicancias y contingencias se encuentran en los informes, tanto del comité de directores como de los asesores financieros y peritos, designados por el directorio y el comité de directores, todos los cuales se han subido a la respectiva página web de la compañía”.

Asimismo, “no hay claridad respecto de las razones por las cuales el Directorio de Enersis, como órgano, estima que la Reorganización que se propone a los accionistas contribuye al interés social, habida consideración que los hechos esenciales remitidos se refieren a la evaluación de ciertas ‘medidas contempladas en el Informe del Comité de Directores de Enersis y de su filial Endesa Chile...’, los cuales entendemos tendrían por finalidad mitigar eventuales efectos negativos del proceso de Reorganización para los accionistas de Enersis y su filial Endesa. Al respecto y sin perjuicio de si tales medidas son o no jurídicamente procedentes, el directorio de Enersis –como tal– no se ha pronunciado sobre ellas, ni ha señalado la manera en que éstas podrían o no realizarse y el efecto que ello tendría en la consecución del interés social de la Compañía”.

Una situación idéntica ocurrió con Endesa. La única diferencia es que la SVS le pidió al directorio emitir un pronunciamiento acerca de las condiciones a las que quedan supeditados los votos de los directores independientes, señalando si ellas son factibles o no de cumplirse y las consecuencias para el interés social. Esto luego de que los directores Enrique Cibié, Felipe Lamarca, Jorge Atton e Isabel Marshall condicionaran su visto bueno a solo en caso de que Endesa quede indemne respecto del pago del impuesto a las ganancias de capital en que incurriría con la división, si la fusión no se materializa; definir un precio de derecho a retiro que sea equivalente al precio de mercado de Endesa Chile antes de la fusión; y regular satisfactoriamente y a futuro los conflictos de interés con Enel Green Power en Chile y que Endesa Chile sea el principal vehículo de crecimiento en generación, entre otros puntos.

Relación de canje, el otro pero de la SVS

Otro aspecto criticado por la SVS pasó por que ni el directorio de Enersis ni Endesa fijaron con claridad una relación de canje para la división y posterior fusión de las sociedades.

Refiriéndose al directorio de ambas empresas, el regulador sostuvo que “tampoco ha efectuado una propuesta concreta acerca de la relación de canje estimativa para el proceso de fusión que se realizará posteriormente”, limitándose a explicitar un rango que en Enersis fue escogido del informe pericial del Sr. Malla, señalando simplemente que se consideró "oportuno", sin ahondar en los argumentos que les permitieron concluir que ese era efectivamente el más adecuado; y que en Endesa se fijó por las discrepancias de los directores.

Enersis ha planteado, para la eventual fusión de Endesa Américas y Chilectra Américas en Enersis Américas comprendida en la Reorganización, un rango donde (a) por cada acción de Endesa Américas, sus accionistas recibirían entre 2,3 (mínimo) y 2,8 (máximo) acciones de Enersis Américas y (b) por cada acción de Chilectra Américas, sus accionistas recibirían entre 4,1 (mín.) y 5,4 (máx.) acciones de Enersis Américas.

Endesa, en tanto, comunicó que para los accionistas de Endesa Chile el porcentaje que debiera corresponder resultante de la fusión tendría que estar dentro de un rango entre 15,5% y 16,7% –por cada acción de Endesa Américas, sus accionistas recibirán entre 2,75 (mínimo) y 3 (máximo) de acciones de Enersis Américas–.

Respuesta del holding

Ayer por la tarde Enersis emitió un comunicado explicando que está trabajando en el tema y que cumplirán con lo que pide la SVS en los próximos días.

Explicó que los directorios instruyeron a las gerencias generales “para llevar a cabo una valoración sobre la viabilidad de las medidas a que hacen referencia los oficios de la SVS, y que están contenidas en los informes de los Comités de Directores de Enersis y Endesa Chile, y determinar su compatibilidad con las disposiciones legales aplicables y con los términos y condiciones del proceso de reordenación societaria”.

Un desenlace incierto

Aunque algunas AFP siguen insistiendo en que la SVS califique esta operación como una entre partes relacionadas, el regulador ha mantenido su convicción de que dicha regulación no se ajusta al reordenamiento de Enersis. Sin embargo, igual este pronunciamiento podría satisfacer el deseo de Habitat y compañía, en orden a que no se efectúe este proceso en los términos que ha establecido Enel.

Lo anterior, porque dependiendo de la respuesta que darán los directivos la próxima semana, varios de los cuales se encuentran actualmente promocionando la operación en Europa y EE.UU., la SVS podría instruir que no se efectúe la junta de accionistas fijada para el próximo 18 de diciembre, la cual definiría si se aprueba o no este reordenamiento.

Al mismo tiempo, Enersis está contra el tiempo para enviar la documentación necesaria a la SEC, considerando que en EE.UU. se exigen 30 días de anticipación para examinar un proxy con la información detallada respecto de los puntos que serán sometidos a votación en la junta.

El tema de la incertidumbre que supone un reordenamiento a medias tiene implicancias legales, ya que fuentes que son parte de la operación señalan que hay creciente temor no solo de que las AFP más duras irán a tribunales, sino que también existe el temor de que minoritarios en Wall Street contemplarían hacer una demanda colectiva con el apoyo tácito del regulador de valores de Estados Unidos.

La semana pasada Enel se abrió a negociar cuatro puntos claves para sellar acuerdo con las AFP, pero hasta ahora no emerge humo blanco.

Los italianos no estarían dispuestos a cambiar la estructura propuesta, pero sí pusieron sobre la mesa el otorgamiento de ciertas garantías de derecho a retiro, que la operación sea solo una, afinar los ratios de canje y crear un “joint venture” entre Endesa y Enel Green Power.

Lo que es un hecho es que el pronunciamiento de la SVS fue un verdadero balde de agua fría para Enel en momentos cuando necesitaba la menor cantidad de ruido en el marco de su roadshow internacional con inversores foráneos.

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