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Los riesgos ‘políticos’ de invertir en la mayor apertura en bolsa de la historia de Chile

por 20 julio, 2012

Los riesgos ‘políticos’ de invertir en la mayor apertura en bolsa de la historia de Chile
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La mayor apertura en bolsa de la historia en Chile se concretó hoy. La Cámara Chilena de la Construcción (CChC) vendió un 33% de la propiedad de su holding de inversiones, Inversiones la Construcción (ILC), y recaudó US$ 465,8 millones.

De paso, los bancos de inversión gestores de la operación —IM Trust, Merril Lynch, JP Morgan, más Bice Inversiones como agente distribuidor— se repartirán más de US$ 5 millones en comisiones, equivalente a cerca de un 1% de la colocación.

Y aunque la autoridad informó a las AFP que no pueden comprar acciones, por ser ILC dueña de Habitat, y que tampoco las aseguradoras estarían en condiciones legales de hacer una apuesta relevante, se esperaba una fuerte arremetida de inversionistas extranjeros, además de family offices locales y fondos mutuos. La adjudicación de los papeles fue la siguiente: 35% extranjeros, 35% institucionales, 20% vinculados y 10% retail.

De hecho, algunos analistas creen que una vez colocado el paquete de acciones, podría haber incertidumbre sobre el devenir del precio del papel, ya que no estarán las AFP para “defender” su valor, aunque otros no ven tanto riesgo en ese sentido.

La expectativa de la colocación era alta, pues los negocios principales de ILC dan buenos y permanentes dividendos. El negocio previsional —AFP Habitat— y salud —isapre Consalud y prestadores como Megasalud, Red Salud y las clínicas Tabancura y Bicentenario— son los ejes del holding y alientan al mercado a invertir.

Son industrias que aportan ingresos, ganancias y dividendos estables. Pero también contienen riesgos. El principal es político y se deriva de las posibles modificaciones regulatorias que podrían venir en este o en futuros gobiernos.

Sobre todo por el ambiente de movilización social y cuestionamiento a distintos sectores económicos que controlan el país.

¿Cuánto de eso puede traducirse en políticas que afecten las inversiones de ILC, especialmente si la Concertación vuelve al poder?

Alejandro Micco, economista y ex asesor de Hacienda en el gobierno de Michelle Bachelet, cree que efectivamente hay riesgos, pero en especial en salud. “Claramente en el sector salud va haber cambios sustantivos respecto de la situación actual”, afirma.

“Creo que el negocio de la salud puede estar más amenazado que el de las AFP, diría que puede haber más riesgo con la isapre”, advierte Emilio Bombin, analista de Tanner.

En el caso de Habitat, Bombin observa que lo más “peligroso” es la posibilidad de que eventualmente un nuevo gobierno cree una administradora pública.

“Posiblemente lo más peligroso es la AFP estatal, eso lo incorporamos en nuestro análisis llevando la estimación de comisiones de largo plazo a nivel de industria a un promedio de 1%, que sería el deterioro más drástico. Aun así, se debería seguir generando buenas utilidades”, destaca el experto.

Para Antonio Fuenzalida, subgerente de inversiones de InvertirOnline-FIT, pueden haber cambios regulatorios en el futuro, aunque nada estructural.

“El país entiende que hay mayores demandas, pero también que la autoridad no va a caer en demagogias porque no puedes matar el modelo. Puede ser modificable, pero no destrozar el modelo y no se ha visto a nadie dispuesto a asumir el costo político de echar abajo el modelo. Lo van a mantener con mayores ajustes”, opina el ejecutivo.

En el holding la visión es optimista sobre el futuro regulatorio. “Las filiales de ILC operan en sectores que tienen un marco regulatorio muy claro, el que siempre han respetado y, además, históricamente se han enfocado en prestar un buen servicio y a costos muy competitivos. De ocurrir cambios regulatorios, las filiales de ILC están preparadas para adaptarse a ellos, tal como lo han hecho durante toda su historia”, señalan fuentes de ILC.

Las joyitas y los nubarrones

El negocio principal de ILC es la AFP Habitat, la segunda del mercado, que le aportó el 57% de los US$ 207 millones en utilidades que percibió en 2011.

ILC tiene el 67% de la compañía y confirmó el valor de la AFP para la Cámara en abril de 2010 cuando le compró en US$ 247 millones su participación a Citibank, luego que éste se fusionara con el Banco de Chile y los constructores se negaran a permitir el ingreso de los Luksic a la propiedad de la administradora.

Habitat tiene el 25% del mercado de cotizantes y fondos administrados y según ILC, es la de mejor rentabilidad en la industria en los últimos cinco años.

En 2008 fue la última gran reforma al sistema de pensiones creado en tiempos de Pinochet en 1981. Hubo críticas a la ley aprobada bajo la administración de Bachelet, porque se enfocó en mejorar el pilar solidario, otorgando pensiones a quienes no cotizaron en su vida laboral o tenían muy poco dinero para cuando debieran jubilarse.

Sin embargo, también hubo cambios que afectaron a las AFP. Uno de los principales fue la licitación cada dos años de los nuevos afiliados a cambio de ofrecer una comisión más baja al sistema.

En 2010 entró Modelo, de Andrés Navarro, con una comisión de 1,14%, muy por debajo del promedio de la industria de 1,5%. Este año Modelo volvió a ganar con una comisión de 0,77% —que comienza a cobrar el próximo mes— y esto provocó el primer gran efecto de la reforma.

Habitat anunció la rebaja de su comisión, la segunda más baja de mercado, desde 1,36% a 1,27%.

Según Emilio Bombin, esta fue una política “disruptiva” que se incluyó en las proyecciones al futuro de ILC. En el horizonte no ve grandes cambios, a excepción de la posible creación de una ASFP estatal (Administradora solidaria de fondos de pensiones) en futuros gobiernos.

Por ello, estiman como comisión promedio de largo plazo un 1%, lo que no afecta las proyecciones de ganancias de Habitat.

Esto, porque al mismo tiempo entrarán casi un millón de nuevos afiliados al sistema debido a que se obligará a los trabajadores independientes a cotizar en el sistema.

El perfil de estos independientes incluye profesionales —como abogados o médicos—, por lo que hay una interesante oportunidad para las AFP para competir por crecer en ese mercado, una vez que esos independientes queden ‘libres’ dos años después que la AFP gane la licitación de cartera.

Fuenzalida cree que las AFP están expuestas a los mismos riesgos que otros sectores, por ende, le resta dramatismo.

“No están más expuestas que el negocio de los bancos, retail, eléctricas, etc., todas empresas que transan en bolsa. Hoy el mercado agradece las regulaciones y confía en el criterio político de las autoridades. De hecho, en el pasado podrían haber sido destrozados por anteriores gobiernos y sin embargo éstos han sido cuidadosos”, señala.

Micco coincide en que en las AFP no se ven cambios dramáticos en el futuro.

“Puede haber algún tema para fortalecer el pilar solidario, pero no creo que haya un cambio radical del sistema. Hay una transición que no ha terminado al sistema nuevo y lo único que veo puede ser más (medidas) sobre competencia, pero dado que han tendido a bajar las comisiones y entrado nuevas AFP, no creo que haya un tema ahí”, señala.

Menos amigable parece el escenario para el sector de la salud.

Consalud es la mayor isapre del país, con un 25% de los cotizantes y está enfocada en el segmento medio emergente. Aportó US$ 66 millones en utilidades a ILC en 2011, un tercio de sus ganancias.

Asimismo, se complementa con el área de prestación, ambulatoria y clínica. En este ámbito tiene Red Salud, además clínicas emblemáticas como la Tabancura y Bicentenario. En este caso, eso sí, el nivel de ganancias parece menor (US$ 2 millones en 2011, según ILC).

El debate sobre la educación en Chile ha impulsado discusiones públicas sobre este mercado, apoyado en el alto nivel de las ganancias de estas instituciones, junto con el alza de los planes de salud cada año y otras críticas al sistema.

Micco dice que “puede cambiar la regulación fuertemente en salud, se habla mucho de forzar a un cambio para separar la función del agente asegurador de los prestadores y, por otro lado, hacer un sistema más integrado de isapres con Fonasa, en una especie de fondo solidario”.

Fuenzalida no ve posible modificaciones tan abruptas. “Si Chile fuera Argentina estos negocios serían distintos, pero Chile es responsable, ordenado y no demagogo... el norte de un país es el crecimiento, hay mucha bulla pero no tanto peligro”, afirma.

Aun más, el subgerente de inversiones de InvertirOnline-FIT cree que tampoco afecta a las isapres y AFP el haberse creado en un régimen militar. “Las eléctricas también se crearon en ese tiempo, hubo privatizaciones en el gobierno militar y nunca han sido cuestionadas, y al final ¿quién las interviene?, nadie. También está el caso Soquimich, que hoy es estrella en la Bolsa, uno podrá tener distintas opiniones pero nadie la tocó”, recalca.

Para Bombin, Consalud es como la “isapre de entrada” al sistema privado, por el perfil más medio de sus cotizantes y sus planes de salud para ellos, por lo que está mejor aspectada frente a posibles cambios.

Además, dice que ILC tiene su mayor apuesta en el sector prestador y se verá potenciada, junto con la isapre, gracias a que la otra filial de ILC, la compañía de seguros, Vida Cámara, creará seguros catastróficos, lo que le dará complementariedad al negocio.

Por ello, considera que el escenario es optimista. “Puede haber más riesgo con la isapre misma, pero no son tan inminentes”, sentencia.

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