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Opinión: Deterioro de cuenta corriente, una amenaza a la estabilidad macroeconómica

por 25 septiembre, 2012

Opinión: Deterioro de cuenta corriente, una amenaza a la estabilidad macroeconómica
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Por Gémines Consultores.

En el último IPoM, el énfasis estuvo en el rápido deterioro que está mostrando la cuenta corriente y que amenaza con desestabilizar los equilibrios macroeconómicos del país de mantenerse las tendencias actuales.

Como se sabe, la solidez estructural que todavía mantiene la economía chilena se ha ido construyendo a lo largo de los últimos 35 años y se asienta en los principios  macroeconómicos básicos de mantener tanto un equilibrio interno como uno externo.

El equilibrio interno se construyó a partir de una política fiscal prudente (fondo de estabilización del cobre primero, regla estructural después) y de la independencia del Banco Central, que prohibió el financiamiento del gasto público con emisión monetaria y que ha mantenido el control de la inflación con una mirada técnica y de mediano plazo. El equilibrio externo, por otro lado, se basa en una integración comercial y financiera al resto del mundo con restricciones mínimas y un tipo de cambio flexible. Esta institucionalidad básica y todos los otros aspectos que la complementan no es suficiente para garantizar un crecimiento elevado, pero sí que este sea razonablemente estable y es un requisito básico e imprescindible para que la política social sea efectiva en el tiempo.

Sin estabilidad macroeconómica es imposible pensar en reducir la pobreza y mejorar la distribución del ingreso en el mediano y largo plazo (basta recordar la experiencia desastrosa de 1970-73 como ejemplo de esto). Los beneficios de sostener, como elemento esencial de la política económica, los equilibrios macroeconómicos, se vio con claridad en los episodios de crisis financiera de 2008-09 y la actual crisis que afecta al mundo desarrollado.

No obstante lo anterior, el alza sostenida en el precio de tendencia del cobre, utilizado para calcular el presupuesto estructural, ha validado, especialmente desde 2006, un crecimiento del gasto público por sobre la expansión del PIB, generando un déficit estructural, que aunque ha bajado en los últimos dos años tiene un aspecto que se ve cada vez más como un fenómeno permanente y no temporal.

Este año y el próximo, si se toma como referencia la revisión de las estimaciones fiscales para el año y el anuncio del Presidente de la República, el gasto crecerá por sobre el PIB y, por lo tanto, la brecha entre el gasto fiscal y los ingresos estructurales como porcentaje del producto tenderá a perpetuarse. Además, suponer un crecimiento potencial de la economía chilena de 5%, que no tiene fundamentos reales, no hace más que empeorar el panorama fiscal de mediano plazo.

Considerando todo lo anterior, el Banco Central, ha destacado un par de verdades incomodas que están relacionadas con el deterioro en la posición fiscal. En efecto, el instituto emisor proyecta reducciones en la tasa de ahorro nacional sobre el PIB desde 25,1% en 2010 y 23,4% el año pasado, a 22% este año y 21,2% en 2013.

Al mismo tiempo, el Banco Central anticipa que el resultado de la cuenta corriente, también medido como porcentaje del PIB, que pasó de un superávit de 1,5% en 2010 a un déficit de 1,3% el año pasado, elevaría su déficit a 3,2% este año y a 4,4% en 2013. Si bien estas tendencias vendrían acompañadas de un aumento en la tasa de inversión en capital fijo desde 21,5% del PIB a 24,4% del PIB entre 2010 y 2013, en conjunto se traducen en una posición macroeconómica más débil y la potencial necesidad de ajustes importantes en el futuro, toda vez que las tendencias descritas no son sostenibles.

Déficit fiscal estructural, menor ahorro nacional y mayor déficit en la cuenta corriente son problemas que están relacionados entre sí, junto a una débil  posición de competitividad internacional que han estado escondidos tras el generoso y masivo flujo de moneda extranjera provocado por el sostenido aumento de los términos de intercambio desde 2003 hasta el año pasado.

Esta borrachera del cobre permitió financiar un crecimiento excesivo del gasto público, que alcanzó niveles extravagantes entre 2006 y 2010, que impulsó la demanda agregada, bajó el ahorro nacional y ahora aparece como un déficit creciente en la cuenta corriente porque somos poco competitivos, ya que la productividad de factores no crece y la energía es muy cara. La resaca la sufrirá el próximo gobierno ya que el impulso todavía nos dura y los desequilibrios no son, todavía, muy grandes.

Como restablecer los equilibrios macroeconómicos a mediano plazo es fácil técnicamente, pero puede hacerse de maneras que potencien el crecimiento o de maneras que lo frenen aún más. Es probable que parte del ajuste se produzca vía aumento en el tipo de cambio real, que reforzará la inflación de los transables y exigirá una política monetaria más restrictiva.

Si estos ajustes vienen acompañados de restricción del gasto fiscal y reformas pro crecimiento, revirtiendo la voracidad reguladora y los obstáculos al emprendimiento, dándole espacios al sector privado, entonces la corrección de los desequilibrios descritos puede darse en un contexto de crecimiento ajustes cambiarios y de tasa de política menores.

Si, por el contrario, el ajuste viene vía aumento de impuestos –menos espacio para el desarrollo privado- y continúan aumentando los costos para invertir y emprender, entonces el ajuste requerirá más tipo de cambio y TPM y el resultado, por supuesto, será de menos crecimiento y más frustración y la meta del desarrollo habrá que dejarla para el siglo XXII.

La recomendación que se deduce de las estimaciones  del comité de expertos de suponer que el crecimiento de tendencia será de 5% al año en 2012-2017 parece excesivamente optimista considerando las revisiones históricas del crecimiento de tendencia, que establecen un promedio de 4,2% para el período 2004-2011 y de 4,3% desde 1998, mientras el crecimiento efectivo fue de apenas 3,9% entre 1998 y 2011 y, aunque esta cifra se elevó a 4,8% desde 2004, ello se explica por el favorable shock de términos de intercambio que beneficiaron al país hasta el año pasado.



Cuesta justificar, por ejemplo, que la productividad total de factores (PTF) crezca al doble (0,4%) de lo que creció entre 1998 y 2011 (0,2%) o que el empleo pueda seguir creciendo 2,1% al año y la inversión 6,5%, que sólo parece consistente con un deterioro adicional en la cuenta corriente, toda vez que parece poco probable que el ahorro interno revierta la tendencia a la baja que presenta en los últimos años. Así, un crecimiento tendencial en torno al 4% parece más razonable.

Por otro lado, el alza adicional en el precio del cobre de largo plazo (promedio de los próximos diez años), de US$3,02 a US$3,06 la libra, parece razonable considerando el precio actual y las perspectivas para los próximos años. Sin embargo, si consideramos las proyecciones del IPOM, el precio del cobre promediaría US$ 3,55 este año, US$ 3,40 en 2013 y US$ 3,50 en 2014, es probable que el precio de tendencia podría seguir subiendo y, de esa manera, justificándose un crecimiento del gasto público por sobre el crecimiento del PIB.

El Banco Central, por otro lado, utiliza como precio de largo plazo del cobre (más que los próximos diez años) US$2,80, mientras el promedio histórico (1935-2011) no llega a los US$2 en moneda actual. Nadie sabe en realidad cuál es el precio de largo plazo del cobre, pero lo que es claro es que en el largo plazo el gasto público no puede crecer sistemáticamente más rápido que el PIB y, si el precio del cobre de equilibrio resulta ser más bajo del que estamos utilizando o utilicemos en el futuro próximo, ello se traducirá en la necesidad de un ajuste fiscal importante.

Dicho de otra manera, no parece razonable que el boom del cobre dure para siempre ni que las utilidades de la minería, que es la base sobre la cual se recaudan los impuestos, se mantengan anormalmente elevadas para siempre. Desde esta perspectiva, habría sido preferible excluir totalmente al precio del cobre de la regla fiscal o utilizar un promedio histórico de 50 o más años, para evitar los fuertes saltos del período 2007-2009 y 2011-2012 y el consecuente incremento permanente en el gasto fiscal. Así, el ahorro fiscal habría sido mayor y el déficit de la cuenta corriente sería mucho más bajo, o permanecería en superávit.

Sólo la mantención de un alto precio del cobre ha impedido que el deterioro en la Balanza Comercial fuera más significativo. Sin embargo, en la medida que la demanda interna siga creciendo fuerte, y que el tipo de cambio se mantenga en los niveles actuales o incluso algo menores, las importaciones mantendrán un fuerte crecimiento, lo que valida las proyecciones de deterioro comercial adicional para el próximo año.

En un esquema de tipo de cambio flexible como el nuestro, lo normal es que el deterioro de cuentas externas en algún momento genere una presión al alza en el valor de la divisa, aunque ello normalmente se produce con cierto rezago. Esto explica que, como en episodios anteriores, lleguemos a niveles de déficit en Cuenta Corriente bastante por sobre lo prudente antes que ello se internalice en una mayor percepción de riesgo y finalmente en un alza en el valor del dólar.

Frente a ello, en algún momento el Banco Central podría verse muy presionado a intervenir, como en otras oportunidades, acumulando una cantidad significativa de reservas. Sin embargo, en la actual coyuntura, tal cual ya lo dejo ver el presidente de la entidad,  al parecer se desea evitar dicha intervención, al menos en los niveles actuales, dado que se evalúa como ineficaz en su efecto de mediano plazo y que tiene importantes costos asociados.

En este contexto, la única ayuda significativa para evitar un agravamiento de la situación, conteniendo el deterioro de las Cuentas Externas, es por la vía de restar presión a la demanda interna, lo que más que a través de un alza de la tasa de interés, que en el corto plazo motiva mayor entrada de capitales y más caída del tipo de cambio, se debe hacer a través de una política fiscal menos expansiva. Ello es lo que, por lo demás, se lee entre líneas como mensaje al Ministerio de Hacienda en el último Informe de Política Monetaria (IPOM) publicado por el Banco Central en el mes en curso.

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