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Opinión: Bolsa chilena, de la depresión a la euforia

por 28 junio, 2013

Opinión: Bolsa chilena, de la depresión a la euforia
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Sergio Andrews

La semana pasada el IPSA cayó 4,3 % y esta semana el IPSA ha recuperado casi lo mismo (hasta el Jueves). Al parecer, “Mr. Market” nos está diciendo que esta semana todos los problemas relativos al principal indicador local de la bolsa se solucionaron y se aprecia cierta euforia en la compra de papeles. En la columna del 8 de Abril, me refería a las expectativas para el segundo trimestre y lo poco auspicioso que se veía el mercado luego de un primer trimestre donde el IPSA creció 3 % app. Ahora el IPSA está ad portas de terminar un segundo trimestre con un retorno de 11 % negativo aproximadamente y, donde por las alzas de los últimos días, el mercado nos está diciendo que lo peor quedó atrás.

Con el ánimo de tratar de ser lo más objetivo posible considerando que la bolsa local ya ha caído 8% en el año, hay varios factores que tomar en consideración antes de cantar victoria. Son muchos los factores que uno podría mirar, pero aquí me referiré solo a algunos: valoración, flujos, resultados y su crecimiento, macro local y macro internacional

Respecto de las valoraciones, tenemos que el IPSA se está transando a 20,5 veces las utilidades de los últimos 12 meses al primer trimestre de este año casi en línea con el promedio desde Abril del 2009 de 20,3 veces (cuando comenzó la recuperación de los mercados del actual ciclo de largo plazo) y a 16,9 veces con los resultados esperados para este año vs un promedio desde Abril del 2009 de 17,7 veces, es decir, muestra un descuento de 4 % sobre este promedio. Sin embargo, tenemos que mencionar que el nivel mínimo del primer indicador es -15% de descuento (vs casi “cero” en la actualidad) en este ciclo y en el caso de las utilidades esperadas es entre -10 % y -20 % dependiendo del mínimo que se quiera tomar en observaciones mensuales. Es decir, con respecto a su historia, si bien se puede decir que la bolsa ya no está cara, tampoco está barata. Respecto de una muestra de países emergentes entre los que están Brasil, Colombia, México, Turquía, China y Rusia, nuestra bolsa figura como la más cara por este indicador (con los resultados esperados) y, considerando además de las anteriores las de Estados Unidos, Japón, y los principales países europeos, tenemos que nuestro IPSA es la más cara también del mundo.

Respecto de los flujos, los principales inversionistas institucionales han continuado su tendencia vendedora neta de los últimos meses (hasta Mayo que es lo que se conoce hasta ahora), lo que se espera se mantenga en el futuro. Por otro lado, tenemos grandes aperturas de capital en el segundo semestre del año por un monto estimado de USD3.500 millones. Es decir, se puede concluir que podríamos tener más oferta que demanda mirando este factor.

Sobre los resultados, el primer trimestre del 2013 fue el primero desde el primer trimestre del 2011 en que tanto el Ebitda como la utilidad neta de las empresas del IPSA mostraron crecimiento positivo comparando trimestre contra trimestre en 12 meses. Si bien las expectativas son a que esta tendencia debería mejorar en lo que queda del año (debido a las bajas bases de comparación del tercer trimestre), se coloca una nota de cautela debido a las expectativas de crecimiento de nuestra economía las que se han ido corrigiendo a la baja. Es decir, se podría decir, que este indicador está bien, pero hay que tener cautela y el sesgo, hasta ahora, es a la baja en ese crecimiento esperado.

Sobre la macreconomía local, tenemos que, desde el punto de vista de las variables que afectan a las empresas, tenemos que la inversión se ha seguido desacelerando y las últimas encuestas de confianza de los consumidores muestran que, si bien, siguen con tendencia expansiva (sobre 50), han comenzado a caer en la última lectura (y el crecimiento del consumo, en general, sigue al crecimiento de la inversión). Por el lado de los precios, la inflación es muy baja con una variación de 0,9% en 12 meses a Mayo, muy por debajo del rango meta del Banco Central y que da espacio al Instituto Emisor para bajar la tasa de interés desde el 5,0 % actual. Sobre esto último, si se produce una baja en la economía más hacia el 4 % y el BCCh opta por bajar la tasa, esto favorecería las apuestas depreciativas del peso Chileno y haría subir la inflación (por los bienes importados). Sobre las propuestas de los candidatos, propuestas como eliminar el FUT, cambio al sistema de AFP, subida de impuestos no ayudan a mejorar el clima en la bolsa y tampoco la mirada de los inversionistas extranjeros sobre invertir en ella.

Por el lado externo, tenemos que nuestros vecinos no suman mucho a las expectativas mirando a Brasil y Argentina. Estados Unidos sigue firme con su sector privado pero hay que ver aun las consecuencias del fuerte ajuste fiscal en su economía (mirando el crecimiento del primer trimestre que fue de solo 1,8 % muy por debajo de las expectativas), y el efecto del retiro de los “QE” que ya son un dato que van a pasar (lo que no se sabe es el timing). Europa muestra señales de recuperación pero aun en zona contractiva y con altos niveles de deuda. Por el lado del cobre, que es nuestro commodity principal, está casi en USD 3 la libra. A mi juicio, este factor es uno de los más preocupantes debido al peso de la minería del cobre en el PIB y las exportaciones. Casi la ½ de lo que se consume en el mundo de cobre es debido a China y al margen de lo que uno pueda pensar o no, la realidad es que las tasas de crecimientos esperadas por analistas privados y otras instituciones sobre esa economía han ido a la baja y, en algunos casos, ya bajo el 7,5% de meta que tiene el Gobierno Chino para crecer. Con una inflación de 2,1 % en 12 meses a Mayo y una tasa de política monetaria en 6,0 % uno podría pensar que tienen un margen amplio para bajar tasas.

Sin embargo, varios economistas han alertado sobre el exceso de 3 factores en esa economía: uno, el precio de las viviendas en China donde China es el tercer país con el más alto ratio Precio a arriendo del mundo emergente luego de Corea del Sur y Taiwan (para tener una idea, este ratio ha subido 30% desde el 2009 en China y está en alrededor de 30 veces); segundo, el exceso de deuda de los gobiernos locales y tercero, el exceso de endeudamiento de China con el llamado “Shadow Banking” donde según estimaciones, el ratio Colocaciones a GDP de China llega a más de 200% del PIB y subiendo fuertemente desde el 125 % aproximadamente que tenía el 2008 (mucho mas violento que el crecimiento del endeudamiento en US hasta el 2007, previo a la “crisis subprime”). Lo más peligroso de este último punto son los llamados “prestamistas en las sombras” (“shadow banking”) que son entidades de préstamos poco reguladas en China y que han duplicado su participación en el PIB llegando a representar casi 70% de esta economía. Por lo tanto, tomar una medida expansiva como bajar la tasa en circunstancias de cuasi “burbuja” en créditos y precios de viviendas es muy arriesgado y si asumimos que el Gobierno Chino no quiere generar mas desequilibrios, no se ve una baja de tasa muy factible (a excepción de “pequeñas” medidas como las tomadas el Martes de inyectar liquidez de corto plazo). Por lo tanto, creo que es razonable pensar que el sesgo de crecimiento en China es a la baja o de mantención y el impacto en el precio de los commodities hacia delante no es auspicioso.



Sin el ánimo de dar ninguna recomendación, el IPSA se encuentra en un nivel piso considerando los últimos 3 años. Eso es un hecho. Sin embargo, es un hecho también que sigue estando no barata respecto de historia (a pesar de estos niveles de precios), es una de las más caras en el contexto mundial, tiene flujos que probablemente no ayudarán en el futuro cercano, una economía local que empieza a enfriarse y un mundo con sesgo también a la baja y donde nuestro principal socio comercial, China, es el factor más preocupante. Lo positivo serían (hasta ahora) los crecimientos en resultados que mostrarían las empresas en lo próximo pero que también tienen un sesgo a la baja debido a la incertidumbre política local y al entorno macro internacional.

Por lo tanto, cuidado con los eventos de “depresión” o “euforia” de “Mr. Market” y estar atentos a ellos.

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