Las sorpresas al escenario base del Banco Central delineado hace tan solo un mes han sido una vez más relevantes tanto en actividad como en inflación, lo que plantea un enorme desafío para la conducción de la política monetaria en lo que resta del año. A esto se suman objetivos estratégicos-comunicacionales relevantes, porque ya conocido el nivel terminal de la TPM, el mercado necesita saber por cuánto tiempo permanecerá la tasa en ese nivel y, hasta ahora, el Instituto Emisor no ha dado luces en esa dirección.
Por el lado de la actividad, si bien todavía es factible que el crecimiento del PIB de este año se ubique en el rango de 1,75%-2,25%, lo cierto es que tras el pobre dato de Imacec de agosto, lo más probable es que el crecimiento se ubique más cerca del piso del rango, bien por debajo de la estimación puntual que tenía el Banco Central al momento de cerrar el IPoM de septiembre. Por el lado de los precios, las sorpresas se hacen más evidentes, dado que el Instituto Emisor proyecta una cifra puntual y no un rango amplio como lo hace con la actividad. En efecto, el IPoM proyectó una inflación de cierre de año de 4,1%, pero ya a septiembre llevamos acumulado un incremento de 4,0%. ¿Sólo una décima de inflación en lo que resta del año? Difícil. El piso de la inflación de cierre de año parece estar más cerca de 4,5% y el único wild card en este momento parece ser lo que está ocurriendo con el precio del petróleo.
En el IPoM de septiembre el Banco Central señalizó que su escenario base era consistente con una TPM terminal entre 2,75% y 3,0%, ¿qué ha pasado desde entonces? Un recorte de 25 puntos base dejó la tasa en 3,25% y, adicionalmente, se moderó el sesgo expansivo para dar cuenta que la tasa estaba cerca de su nivel terminal y que las futuras decisiones serían más dependientes de los datos de lo que habían sido hasta ahora. Los datos para la reunión de este mes, al menos los más importantes, son un pobre Imacec de agosto y un IPC de septiembre elevado, por sobre las expectativas.
Las opciones para la reunión de este mes están abiertas. Posiblemente la moderación del sesgo del mes pasado y la cercanía con el nivel neutral den paso a un cambio en las opciones de política monetaria desde recortar 25 o 50 pb a recortar 25 pb o mantener. Entre estas opciones, esta vez parece más plausible una mantención en 3,25%, pero conservando el sesgo expansivo. ¿Las razones? Primero, el cambio de sesgo de la reunión pasada deja abierta la opción de pausas en lo que queda del proceso de recortes; segundo, las sorpresas de IPC han sido mayúsculas y ubican la inflación interanual peligrosamente cerca de 5%, lo que podría tener efectos de segunda vuelta no despreciables, haciendo recomendable esperar; tercero, la decisión no sería una sorpresa mayor para el mercado que en las encuestas aparece dividido, pero no así en el precio de los activos que son consistentes con una mantención.
Lo anterior no quiere decir que la decisión sea obvia ni tampoco que se acabaron los recortes de la TPM. El próximo año no estarán presentes los factores que presionaron al alza la inflación en 2014 –traspaso cambiario y alzas de impuestos–; la caída reciente del precio del petróleo ha sido significativa y las holguras de capacidad seguirán ampliándose. Por su parte, todos los riesgos, tanto internos como externos, sesgan el escenario base de inflación y crecimiento a la baja, lo que hace aconsejable continuar entregando estímulo monetario. Con todo, la habitual y razonable prudencia del Banco Central lo llevarían este mes a inclinarse por mantener la tasa, aunque conservando el sesgo expansivo hasta bien entrado el 2015… no vaya a ser cosa que se necesite más estímulo monetario el próximo año.
