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Opinión: Resolviendo las paradojas de la inflación, el crecimiento y el empleo

por 17 noviembre, 2014

Opinión: Resolviendo las paradojas de la inflación, el crecimiento y el empleo
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Una de las cosas fascinantes de la macroeconomía es que siempre nos sorprende con paradojas o resultados que parecen contradecir la intuición lógica. La situación actual de la economía chilena nos aporta tres de estas paradojas, que no fueron anticipadas, o que al menos terminaron en gruesos errores de predicción de nosotros los analistas. La primera de estas paradojas es la profundidad de la desaceleración económica, que ha llevado a una prolífica discusión sobre sus causas; la segunda paradoja, es la actual aceleración inflacionaria en medio de la desaceleración del crecimiento económico; y, por los momentos, la última singularidad es la mantención de la tasa de desempleo en niveles cercanos al pleno empleo cuando muchos esperaban un salto producto de la caída en el crecimiento del PIB. Pero, como habitualmente ocurre con las paradojas o puzles, existe una explicación o solución a los mismos, e intentaré demostrar que en este caso las sorpresas provienen de una estimación errónea de PIB tendencial y la brecha del producto.

La paradoja de la desaceleración

Luego de la fuerte expansión postcrisis subprime y terremoto del 27F, se anticipaba una caída en el crecimiento económico. Lo que ningún analista anticipó es que la desaceleración fuera de la profundidad que ésta actualmente tiene, con un crecimiento del PIB que podría estar debajo del 2% en 2014. No pocos ahora señalan que la profundidad de la desaceleración se debe a las reformas impulsadas por el nuevo gobierno, especialmente la tributaria. Cuando se les recuerda que la desaceleración cobró fuerza ya en el tercer trimestre de 2013, responden que a esas alturas ya se sabía que la Presidenta sería Michel Bachelet y se conocía su programa de gobierno. Lo curioso es que esto supuestamente lo sabían todos los que tomaban decisiones económicas, menos los analistas que los aconsejaban, a menos que pensemos que por alguna razón estratégica pensaban una cosa y respondían otra cuando, por ejemplo, respondían la Encuesta de Expectativas Económicas del Banco Central. Si alguien tiene dudas de esta afirmación, puede revisar en el sitio del Banco Central no sólo la mediana de las expectativas, sino la distribución de las respuestas. Por ejemplo, en enero de este año, menos del 15% de los 60 analistas que respondieron la encuesta dijeron que la economía crecería menos de 3,5% en 2014. Lamentablemente no tenemos más detalles, pero apostaría a que ninguno pronosticó un crecimiento inferior al 2%.

Por supuesto que es posible que la discusión de las reformas, particularmente la tributaria, tenga efectos adversos en el crecimiento. Por un lado, la incertidumbre con relación a los cambios es probable que lleve a postergar decisiones de inversión en el corto plazo. Por otro lado, una vez decidida la reforma y dejando todo lo demás constante, la baja en los flujos de ingresos que supondría el aumento de los tributos a las empresas debería reducir el número de proyectos con la rentabilidad requerida para realizar la inversión.

El problema con esta argumentación es que el resto de las cosas no quedan constantes. Por ejemplo, si parte de la recaudación se usa para mejorar la educación, esto va a redundar en la acumulación de capital humano; o si se usa para reducir el déficit fiscal, esto va a reducir el riesgo país y el costo del capital. Por algo, no se ha podido demostrar una relación significativa negativa entre tasas impositivas y crecimiento.

Mi opinión es que una parte muy importante de la desaceleración, la parte más importante de hecho, se debe al ciclo del PIB, esto es, que luego de una fase expansiva del ciclo viene la desaceleración, y que la magnitud de esta desaceleración depende de cuánto el PIB efectivo superó el PIB tendencial.

Por lo que la gran pregunta es ¿a cuánto asciende el producto tendencial o de largo plazo en Chile? El problema es que esta no es una variable observable, y para tener una buena estimación, y en definitiva una buena estimación de la brecha del producto –la magnitud de la diferencia entre el PIB tendencial y el PIB efectivo como proporción del PIB tendencial–, se requiere tener alguna idea de su velocidad de crecimiento. En Chile, la opinión más relevante sobre esto la tiene el Comité de Expertos que convoca el Ministerio de Hacienda, que hace una estimación para la elaboración del Presupuesto fiscal. La última estimación, recientemente entregada, es de 4,3%, y pienso que está sobrestimada. Mi estimación de la tasa de crecimiento tendencial es 3,9%, y la he obtenido por dos métodos distintos, el tradicional de contabilidad del crecimiento, y combinando este método de estimación de la productividad total de los factores con un modelo lineal dinámico.

Hay otras estimaciones de un descenso en el producto tendencial. Entre estas, cabe destacar la presentada recientemente en el Informe de Política Monetaria de septiembre del Banco Central, recuadro “Crecimiento de mediano plazo”, donde se cita un trabajo de Contreras y Pinto, quienes, por el efecto convergencia, habrían estimado una baja del producto de mediano plazo de entre 0,4 y 1,4% para el periodo 2014-2018, en comparación al periodo 2009-2013. Por supuesto, la amplitud del rango incluye la proyección del comité de expertos, pero podría ser mucho menor e incluso llegar a aproximadamente 3,5%.

El efecto convergencia, estimado por Contreras y Pinto, consiste en la caída del crecimiento económico a medida que los países se van desarrollando, y es una regularidad empírica ampliamente validada en los estudios sobre crecimiento. En este sentido, es interesante mirar el crecimiento que el Fondo Monetario Internacional proyecta para países con un nivel de PIB per cápita similar al chileno en la actualidad. De acuerdo al World Economic Outlook (WEO) de octubre 2014, actualmente hay 18 países con un PIB per cápita ajustado por paridad de poder de compra entre 20 mil y 30 mil dólares. De esos países, el FMI presenta proyecciones hasta 2019 para 17 de ellos. Estos países crecerían en promedio 2,7% en el próximo quinquenio, y sólo Malasia y Kazakstán crecerían sobre el 4%. De manera que, de acuerdo al FMI, Chile sería un país muy singular si lograra crecer a un promedio del 4,3% en los próximos años.

Pero si la proyección actual del crecimiento del PIB tendencial está sobrestimada, es probable que también lo esté la que teníamos hace apenas un año, de 4,8%. Esto implicaría que el nivel del PIB potencial es más bajo, y que la brecha sería más negativa de lo que se piensa, esto es, que el PIB efectivo habría superado ampliamente el PIB tendencial hacia el final del ciclo expansivo, en la primera mitad de 2013. Si esto fue así, lo que tendría que haberse esperado es una desaceleración mucho más profunda, como efectivamente ocurrió.

La paradoja de la inflación

EL 1% de inflación mensual de octubre fue la última sorpresa que nos trajo la inflación, porque hace rato que nos viene sorprendiendo con registros anuales muy por arriba del techo de la banda del Banco Central. Otra vez no han faltado los que han culpado a la reforma tributaria por el salto inflacionario, pero los aumentos de cigarrillos, bebidas alcohólicas y bebidas azucaradas, los ítems con incidencia directa de aumentos de impuestos, apenas aportan 0,2% al total del mes y difícilmente permiten explicar que la inflación anual haya llegado a 5,7% en octubre.

El factor más relevante detrás del aumento de la inflación de los últimos meses parece ser la depreciación del tipo de cambio, y esto también explica el relativo consenso acerca de que se trataría de efectos transitorios. Por otra parte, lo que reforzaría la expectativa generalizada de bajos efectos de segunda ronda y convergencia rápida a la meta sería la desaceleración de la demanda.

Pero el ajuste del tipo de cambio no explica toda la inflación ni las sorpresas, ya que luego de la baja en el precio del cobre y las bajas a la tasa de política monetaria cabía esperar una depreciación del peso y un repunte de la inflación, pero no de la magnitud que hemos observado. Una forma de comprobar que ha habido propagación a otros precios de la devaluación se obtiene al ver que en los últimos doce meses la inflación de bienes transables ha sido 6,2%, y la de bienes no transables 5%. Como cabría esperar ha sido mayor la inflación de bienes transables, pero la de bienes no transables ha estado igualmente muy por sobre el techo de la banda del Banco Central.

¿Por qué hemos tenido un mayor efecto traspaso de depreciación a inflación y una mayor propagación a otros precios? Mi opinión es que esto se debe a que la brecha del producto, a pesar de la desaceleración, sigue muy estrecha. En contextos donde hay importantes holguras de capacidad es probable que aumentos en los costos, como por efectos de la depreciación, terminen en estrechamiento de márgenes en lugar de aumentos de precios. Pero si no hay holguras de capacidad es habitual que el traspaso a precios sea mayor.

Otro indicador que valida la tesis de una brecha aún muy estrecha es el comportamiento de los costos salariales. Efectivamente, de acuerdo a los Índice de Remuneraciones (IR) y Costo de la Mano de Obra (ICMO) del INE, en septiembre las remuneraciones nominales aumentaron 0,6 y 0,8%, respectivamente. En los últimos 12 meses, el aumento del IR ha sido 6,5%, y del ICMO de 6,9%.

De manera que hay buenas razones para haber tenido las sorpresas que hubo en inflación. Más aún, incluso reconociendo que el efecto del tipo de cambio es transitorio, es difícil no anticipar una convergencia más lenta a la meta de lo que se piensa con una brecha todavía muy estrecha y los salarios nominales creciendo a más del doble de la meta.

La paradoja del empleo

Incluso antes de los últimos datos de actividad, muchos estimaban que el desempleo a estas alturas estaría muy por arriba del 7%. Pero, de acuerdo a la última Encuesta de Ocupación y Desocupación del Centro de Microdatos, la tasa de desempleo del Gran Santiago se ubicó en 5,9% en septiembre, 0,7 puntos porcentuales menor que el trimestre anterior y sin cambios con relación a hace un año. No sólo eso, en los últimos doce meses el empleo creció 3,2%, a la misma velocidad que creció la fuerza de trabajo.

En el caso del boletín de Empleo Trimestral del INE, la tasa de desocupación del trimestre julio-septiembre fue 6,6%, una décima menor que el trimestre móvil anterior y nueve décimas mayor que en igual trimestre hace un año. De manera que, incluso en los datos del INE, la tasa de desempleo no ha aumentado lo que se esperaba, y por razones estacionales es muy probable que continúe bajando o por lo menos se mantenga en su actual nivel hasta el cierre del año. De manera que, en el escenario de estabilidad, la tasa de desempleo aumentaría apenas 0,9 puntos porcentuales y se mantendría muy cerca del pleno empleo, a pesar de la intensa desaceleración de la actividad económica.

Se ha enfatizado mucho el cambio de composición por categoría ocupacional, pero la verdad es que en los últimos 12 meses el empleo por Cuenta Propia ha aumentado 1,3%, en tanto que el asalariado lo ha hecho en 1%, no mucho menos. ¿A qué se debe esta resiliencia del empleo? Mi opinión es, nuevamente, debido a la estrechez de la brecha del producto.

Para comprobar esta hipótesis nos puede ayudar la vieja Ley de Okun, relación que recibió este nombre, ya que fue el economista norteamericano Arthur Okun quien la formuló en 1962. Básicamente, lo que plantea esta relación es que si una economía está creciendo en torno a su potencial, se requiere un crecimiento de 2% por sobre ese potencial para conseguir una reducción de un punto porcentual en la tasa de desempleo. En términos inversos, un crecimiento un par de puntos por debajo del potencial determinaría un aumento de un punto en la tasa de desempleo. Esta relación ha sido habitualmente confirmada en los estudios empíricos sobre el mercado de trabajo en Estados Unidos.

Podemos intentar aplicar esta relación a la situación actual de la economía chilena, para intentar obtener de manera inversa el crecimiento tendencial. Así, asumiendo una situación inicial de equilibrio (brecha cerrada), si el año 2014 cierra con un crecimiento de 1,8%, y un aumento de la tasa de desempleo de 0,9%, esto indicaría que el crecimiento del PIB tendencial es de aproximadamente 3,8%. Por supuesto, no es extrapolable esta relación estimada hace varias décadas para Estados Unidos, así como no es evidente si la situación inicial es de equilibrio, lo que sí podemos decir es que también en el caso del mercado de trabajo parece comprobarse que detrás de la sorpresa de su resiliencia está un menor crecimiento del PIB tendencial y una menor brecha del producto.

Alejandro Puente
Economista

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