El final del primer trimestre mostró una reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) más inclinada hacia el alza en las tasas, lo que sugiere que la Fed retirará sistemáticamente su política expansiva, obviamente, mientras la economía continúe su progreso. Puede que incluso la Reserva Federal se vea obligada en adelante a modificar sus expectativas, como lo hizo en la reunión de marzo, si son mayores las señales de que la alta tasa de desempleo es producto de razones estructurales en vez de cíclicas. Mientras, cada vez son más las evidencias que apuntan a que así es. En este escenario, las expectativas a futuro de la Fed solo tendrán un cierto valor si la economía se reactiva, ya que la recuperación ha sido afectada hasta límites desconocidos debido a un invierno, catalogado como el más duro en décadas.
Termina el invierno para el dólar y el euro alcanza techo
En general, se espera que nuevamente el dólar repunte en el segundo trimestre, ya que es necesario considerar que el tapering se mantendrá, al menos, durante las próximas dos reuniones de la Fed. La premisa es que la economía estadounidense se recuperará considerablemente con los datos de abril y mayo. Pero aún suponiendo que la recuperación estadounidense se debilite, es probable que la situación no resulte particularmente negativa para el billete verde, ya que una economía debilitada es probable que se de en un escenario donde en otros lugares los resultados económicos sean incluso peores (en concreto China y Europa) y la Reserva Federal tardará más tiempo que otros bancos centrales en cambiar sus expectativas a futuro.
En tanto, es probable que durante este trimestre llegue a su fin el repunte del euro, el que comenzó a mediados de 2012 tras comprobarse que la zona de 1,4000 unidades queda muy lejos para el cruce euro/dólar, y después de que el Banco Central Europeo optara por una política monetaria expansiva. Esto a la vista de que la recuperación en el Viejo Continente tambalea y de que el riesgo de desinflación camina lentamente hacia la deflación. Las previsiones que se recogen para la divisa comunitaria ni siquiera consideran un posible incremento del riesgo respecto de la estabilidad de la Unión Europea, el que actualmente es casi inexistente.
El debilitamiento de la economía a partir del segundo trimestre, de llegar a producirse, sería una compleja prueba para la autocomplacencia, como también, podrían serlo los problemas políticos que se deriven de las elecciones parlamentarias a realizarse en mayo, ya que los partidos euro-escépticos asaltan las urnas cada vez con más fuerza. En general, el euro puede ubicarse en la media del pack de divisas, siempre y cuando el riesgo en la Unión Europea se mantenga limitado, dado que los brotes de apetito de riesgo tienden a respaldar aquellas monedas con mayor liquidez, como las del G3, frente a los mercados emergentes y las consideradas menores dentro del G10.
Obstáculos para el yen y la libra afloja el ritmo
En general, el yen ha hecho gala de una mayor solidez, ya que apenas ha sorprendido al mercado la falta de dinamismo del Banco de Japón. El apetito de riesgo, en concreto en los mercados nipones, flaqueó considerablemente durante el primer trimestre. Mientras tanto, en el segundo cuarto de 2014, el desencanto del mercado con la Abenomics (que en realidad es la Kurodanomics) se hará patente en la economía. Hasta la fecha, los precios de las importaciones aumentaron mientras que el esperado aumento en las exportaciones es difícil de detectar y la confianza del consumidor japonés se desploma, aunque la empresarial se mantiene.
La debilidad de algunos de los datos podría incrementarse ya que parte de la demanda tiene su origen en el alza del impuesto desde el 1 de abril, que afecta las ventas. El riesgo constante de que continúe consolidándose a escala global el apetito de riesgo, podría dar lugar a un resistente yen, con importantes alzas en momentos que se escaparán con creces de las previsiones, esto por relevantes retiros en posiciones cortas del yen.
Además, los fundamentos estructurales a largo plazo, que incluyen un futuro deterioro de la cuenta corriente, el envejecimiento de la población y un marco fiscal desastroso o riesgo de fuga de capitales, podrían debilitar a la divisa japonesa. Así pues, el trimestre podría ofrecer oportunidades para operar con un yen fuerte y de invertir con un yen debilitado. Es también precisamente el fortalecimiento de la moneda nipona lo que daría lugar a la siguiente actuación política, ya que no cabe la opción de que la divisa recupere el vigor. El próximo movimiento en cuanto a la política podría ser una acción coordinada, una intervención con mayor participación desde la perspectiva fiscal, y más radical, en el caso de que el Primer Ministro Shinzo Abe opte por una financiación monetaria abierta y por imprimir dinero para gasto directo en lugar de que el Banco de Japón emita divisas para comprar activos. Entonces, ¿han llegado al final todas las economías con políticas de relajación cuantitativa?
En tanto, el argumento estrella del Banco de Inglaterra es el grado de “inactividad” de la economía y su capacidad para manifestar la voluntad de aumentar las tasas. El gobernador del Banco de Inglaterra, Mark Carney, se ubicó en el extremo ligeramente más partidario del recorte de tasas. Es así como a los datos que se vayan publicando les corresponderá marcar, desde una perspectiva de previsión de tasas, la dirección de la libra. Puede que la divisa británica fluctúe al alza respecto del euro, aunque lo hará considerablemente a la baja frente al dólar.
Aunque la economía continúe mostrando resistencias y el mercado empuje hacia arriba la trayectoria de tasas de interés del Banco de Inglaterra, se ha pasado por alto durante un tiempo prolongado el déficit estructural de la cuenta corriente. Por ello, la libra no deslumbrará en un escenario que se caracteriza por la plena incertidumbre de los mercados globales.
El franco suizo forcejea y el dólar neozelandés atrae a la gravedad
Las poco convincentes tentativas de venta masiva del franco suizo durante estos últimos trimestres dieron lugar en el primer trimestre a una fase de escaso apetito de riesgo y a la pausa del carry trade con el yen, hasta alcanzar su máximo desde finales de 2012. El escenario más probable es que se observe poco en materia política y puede que el cruce euro/franco suizo se mantenga inalterado ante el riesgo geopolítico y los posibles mercados laterales en los próximos meses. Sin embargo, los riesgos de precio para el euro/franco suizo son tremendamente asimétricos ante una posible alza del Banco Nacional de Suiza, ya que los datos del país, de por si débiles, continúan en un marcado debilitamiento. Por último, si el Banco Central Europeo opta por una política de relajación cuantitativa, la consideración de "refugio" que tiene operar con la divisa helvética podría verse mermada.
Durante el primer trimestre, la tendencia a la baja del dólar australiano fluctuó hacia una consolidación lateral, aunque la desaceleración en China derivó en una caída significativa de los precios de algunas de las materias primas duras que Australia exporta hacia China, como es el caso del hierro. El posicionamiento y la postura menos tendente a la bajada de tasas del Banco de la Reserva de Australia han sido de ayuda tras una serie de sorprendentes datos positivos. Sin embargo, el desempleo alcanzó en el primer cuarto del año niveles máximos en 10 años. Es conveniente estar pendientes de la confirmación de la tendencia a la baja del dólar australiano, ya que no cabe duda del carácter procíclico Australia y además, que está expuesto al proceso chino de reestructuración a largo plazo.
Por su parte, el repunte del dólar neozelandés encontró más combustible ya que el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda pasó por alto la solidez que demuestra la divisa y se convirtió en el primer banco central del G10 que aumentara sus tasas desde 2011. De hecho, el banco también elevó sus expectativas a futuro en materia de crecimiento, y el mercado no pudo cargar con dólares neozelandeses suficientes. Se considera que a lo largo de este año la fortaleza de la divisa isleña revertirá su tendencia. Un país no puede mostrarse atípico eternamente y las expectativas sobre las tasas del Banco de la Reserva de Nueva Zelanda suponen que la moneda local está valorada en aras de alcanzar la perfección, en especial en episodios en los que aumente el apetito por el riesgo.
De los tres dólares ligados a las materias primas, el dólar canadiense ofrecerá este año una mayor resistencia (y por ende una menor debilidad), incluso si la expectativa a futuro del Banco de Canadá oscila entre neutra y partidaria de la bajada de tasas. Esto por la exposición a la economía estadounidense, lo que respecto de los demás dólares ligados a materias primas, ahora se considera de una forma más equitativa.
Las divisas escandinavas lograron subir en el primer trimestre al aprovechar la ola de perspectivas bajistas en materia de tasas del Riksbank y Norges Bank. Desde entonces, la perspectiva del banco noruego apunta a medidas tendentes a la subida de tasas mientras que el banco sueco se muestra más estable, con lo que es posible que el cruce corona noruega/corona sueca haya vivido un ciclo bajo durante el primer trimestre. En adelante, cabe prever que las coronas noruega y sueca muestren una firmeza relativa, ya que la segunda es muy favorable al ciclo correlativo con Europa, donde esperan nuevos desafíos que hacen de la divisa sueca una apuesta de beta alta respecto del rendimiento económico relativo del Viejo Continente, e incluso quizá también del apetito de riesgo.
El factor "Ucrania"
Cualquier empeoramiento que se observe en el conflicto en Ucrania entre Rusia y la Unión Europea será, con casi toda seguridad, de naturaleza financiera y no militar. Tanto si la crisis ucraniana continúa limitándose a sanciones económicas como si, lo que es aún más preocupante, comienza a plasmarse en sanciones comerciales reales, la divisa con mayor riesgo será el rublo, aunque para que vuelva a debilitarse tendría que acrecentarse el conflicto. Entre las divisas del G10, la libra podría verse amenazada desde una perspectiva tanto financiera como de flujo de capitales debido a la exposición que los bancos británicos tienen a los préstamos y flujos de cuenta rusos. En tanto, el euro podría verse afectado por una interrupción real de los suministros de energía. Dicho esto, las divisas y economías que corren un mayor riesgo desde el punto de vista de los cortes de suministro energético son las de Europa Central y Oriental, en concreto el esloti polaco y la corona checa. Las importaciones polacas de gas superan el 50% y en el caso de República Checa alcanzan un 80% de la demanda total.
Estrategias para el Segundo Trimestre
En general, el tema por excelencia es decantar hacia la media. En el segundo trimestre se observaría cómo muchas de las tendencias establecidas se verían interrumpidas y reviertan su comportamiento.
Posiciones largas a través de opciones para el yen: la volatilidad implícita es baja y el mundo se niega a augurios negativos. Operar en corto en el yen ha sido una de esas operaciones globales de consenso que no han funcionado, lo que supone altas posibilidades de observar una corrección a corto plazo, incluso si la dirección futura es a la baja. Los puts a 3 meses sobre el cruce euro/yen representan una forma de operar al alza con la divisa nipona.
Posiciones largas en el dólar/corona sueca y cortas en el par euro/dólar estadounidense: Llegó el momento de que el dólar estadounidense se enfrente contra las grandes divisas europeas. La corona sueca se muestra excesivamente fuerte como apuesta de beta alta en la recuperación económica del Viejo Continente y tiende a la correlación positiva con el apetito de riesgo, que podría afrontar desafíos en el segundo trimestre.
Posiciones largas a través de opciones en el par euro/franco suizo: la volatilidad implícita es bastante barata relativa a las posibilidades que presenta el cruce, en el caso de avanzar en los próximos trimestres. A seis meses, las opciones call out-of-the-money podrían marcar el camino y en parte, financiarse con puts at-the-money.
Posiciones cortas en el cruce dólar australiano/dólar canadiense: El dólar superó su objetivo con creces en relación con el dólar canadiense. En concreto, a la vista de los riesgos que surgirán a medida que avance el segundo trimestre y que hasta ahora se han menospreciado, los que derivan de una menor demanda de importaciones en China.
Por John J. Hardy,
Estratega de Divisas de Saxo Bank
