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Opinión: ¿Balas de plata en el mercado bursátil chileno?

por 23 marzo, 2015

Opinión: ¿Balas de plata en el mercado bursátil chileno?
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El mercado de capitales chileno parece haber encontrado en la desmutualización y la interconexión bursátil dos balas de plata para resolver los problemas que se han hecho evidentes en el último tiempo: conflictos de interés, falta de transparencia, autorregulación insuficiente, entre otros.

Combinando ambas, se generaría un mercado más robusto, con menor fragmentación que la existente, los corredores de la Bolsa de Santiago tendrían que competir con nuevos actores que ingresarían a operar en esa plaza, generándose menores costos de transacción para los inversionistas, y, en general, un mercado más justo y transparente.

Suena bien, pero ¿alguien se ha detenido a analizar la experiencia internacional en torno a la desmutualización bursátil? ¿Se han estudiado las experiencias regulatorias para enfrentar procesos similares a los que se pretende seguir en Chile? ¿Ha reaccionado el mercado bursátil chileno de forma coherente con su entorno competitivo?

La respuesta a todas las interrogantes anteriores es negativa, tal como se demuestra a continuación.

Para comenzar, una sorpresa: lo que en Chile se conoce como desmutualización –el ingreso de corredores no accionistas como operadores de la bolsa– es solamente una manifestación y no un elemento esencial de la desmutualización, mucho menos la desmutualización misma. Ni siquiera es una manifestación que necesariamente se deba exigir en una bolsa desmutualizada. Es altamente probable que se presente, pero no un requisito indispensable.

A nivel internacional, la desmutualización bursátil se define como la transformación de una bolsa desde una organización mutualizada, caracterizada por tener como finalidad la satisfacción de necesidades específicas de sus miembros, en lugar de la generación de utilidades para ellos (entidad sin fines de lucro), un sistema de toma de decisiones basada en un voto por miembro (o asiento) y generalmente orientada al consenso; hacia una entidad en que las decisiones se adoptan por mayoría, sobre la base de un voto por acción, acompañada, en gran parte de los casos, por la incorporación de una finalidad de lucro en su funcionamiento. 

Enseguida, la experiencia internacional demuestra que la desmutualización fue una consecuencia de la competencia y no la forma de generarla.

Si miramos la historia de este proceso, advertiremos que la primera bolsa en desmutualizarse fue la bolsa de Estocolmo, en 1993, y la causa fue nada menos que la sobrevivencia. La bolsa de Estocolmo estaba siendo amenazada en su subsistencia misma por el crecimiento de otros centros financieros (la bolsa de Londres, principalmente). Frente a ello, su reacción fue la desmutualización. Con una estructura desmutualizada (base accionaria, un voto por acción) se facilitó el ingreso de OM Group, pasando a ser la bolsa de Estocolmo una filial de éste y así se mejoró su posición competitiva. 

Similar cosa ocurrió con el resto de las bolsas que siguieron este camino. 

La desmutualización les permitió levantar recursos que internamente y organizados de forma mutual eran imposibles de obtener, pero que resultaban vitales para adaptarse al nuevo entorno competitivo generado por la creciente desregulación de los mercados bursátiles (que puso fin a los monopolios de los mercados nacionales) y el surgimiento de sistemas de transacción alternativos a los ofrecidos por las bolsas tradicionales, facilitados por los avances tecnológicos.

La gran confusión que se genera en Chile, es que se entiende la desmutualización como la herramienta para permitir el ingreso de corredores no accionistas a una bolsa, en lugar de entenderla como la vía para facilitar el ingreso de accionistas no corredores a su propiedad, tal como lo demuestra la experiencia internacional.

Es cierto que la desmutualización separa el derecho de propiedad de las bolsas del derecho a operar en ellas, pero lo hace con la finalidad de convertir el derecho de propiedad de las bolsas en un negocio en sí mismo, independiente de la operación, con lo cual un inversionista que financia una bolsa no requiere convertirse en corredor para rentabilizar su inversión y accede a derechos políticos directamente proporcionales a su contribución económica, al pasar a tener un voto por acción. Ambos, elementos clave para poder atraer financiamiento externo.

Luego, nos encontramos con otro aspecto importante: la desmutualización contribuyó a la competencia entre centros bursátiles más que al interior de las bolsas y, producto de lo mismo, la desmutualización sirvió para dar paso a un proceso de consolidación bursátil tanto a nivel internacional como nacional. De ahí que pensar que la desmutualización generará una competencia entre corredores de una bolsa es doctrinariamente cuestionable (a lo que se suman poderosas razones de mercado para poner en duda ese efecto).

Siguiendo con los descubrimientos dogmático-legislativos, viene un elemento todavía más sorprendente: en Chile, por ley, las bolsas solamente pueden adoptar una forma jurídica desmutualizada al tener que constituirse como Sociedades Anónimas y, de hecho, la ley 18.045 contiene suficientes disposiciones como para facilitar la profundización de la desmutualización, abordando incluso aspectos que internacionalmente han sido materia de preocupación, como, por ejemplo, el artículo 40 número 5 de la ley 18.045 contempla la posibilidad de listar los títulos de la bolsa desmutualizada en la misma bolsa o en otra y limita la concentración de propiedad accionaria por parte de corredores de bolsa a un 10% de la propiedad, además de consagrar expresamente la posibilidad de contar con corredores no accionistas (posibilidad incorporada por la ley 20.190), entre otras.

La gran pregunta que surge entonces es: si las bolsas en Chile desde hace largo tiempo cuentan con un marco regulatorio que les permite salir al mercado a levantar recursos emitiendo acciones para financiar el mejoramiento de sus sistemas de transacción (el mensaje de la Ley 20.190 menciona expresamente como finalidad del proyecto de ley enviado al Congreso abrir esta posibilidad), o bien para incorporar operadores internacionales a su propiedad (como ha sido el caso en varios centros bursátiles a nivel internacional), ¿por qué no lo han hecho? Esta pregunta es especialmente aplicable a la Bolsa de Valparaíso y, en menor medida, a la Bolsa Electrónica.

¿No sería lógico amenazar la posición de la Bolsa de Comercio de Santiago levantando recursos para mejorar el servicio que ofrecen, ya sea por la vía de tener los mejores sistemas de transacción del mercado, los menores costos, mayores alternativas de inversión y acceso a fuentes de liquidez o, bien, fusionándose con un operador capaz de hacerlas más atractivas?

¿No se estará favoreciendo la ineficiencia (o un free ride) de los actores del mercado local al forzar a la Bolsa de Comercio de Santiago a aceptar el ingreso de operadores no accionistas en lugar de estimular una reacción de mercado por parte de los centros bursátiles que podrían amenazar la posición de ella?

De hecho, considerando la experiencia comparada, es factible pensar que si la Bolsa Electrónica o la Bolsa de Valparaíso adopta este curso de acción: abre su base accionaria para atraer accionistas no corredores, mejora sus sistemas de transacción, permite el acceso de más corredores a operar en ella (en caso de existir demanda para eso), o, derechamente, se integra a la propiedad un operador internacional importante, pudiendo atraer más inversionistas y emisores, aumentar su liquidez como plaza bursátil, provocando como consecuencia que la Bolsa de Comercio de Santiago tuviera que revisar su modelo de negocios para determinar si es realmente competitivo en este nuevo escenario y, muy probablemente, su estructura accionaria u operativa tendría transformaciones.

Finalmente, no se puede obviar el hecho de que en un mercado como el chileno, una consolidación de centros bursátiles, sea por la fusión de operadores, especialización de los existentes (como sucedió en Canadá antes de la consolidación de los centros bursátiles canadienses) o, simplemente, por la desaparición de los actores menos competitivos, es altamente probable en el mediano plazo.

En resumen, la desmutualización debe ser vista como una herramienta que está a disposición del mercado para avanzar hacia modelos de negocios de mayor sofisticación y es muy útil como tal, pero está lejos de ser algo parecido a una bala de plata para solucionar los problemas que ha enfrentado el mercado de capitales chileno (de hecho, a nivel internacional se la ha mirado con cierto recelo, debido a los conflictos de interés que se abren al existir una orientación de búsqueda de lucro), por lo que una revisión de las políticas públicas en esta materia, abordando el tema con una mayor consistencia doctrinaria, resulta completamente aconsejable.

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