A partir de la situación altamente restrictiva que en materia de liquidez imperó en el transcurso del año 1998 y parte del período 1999, el instituto emisor en forma paulatina ha venido reduciendo su tasa de interés de política monetaria, al punto de que actualmente ésta se encuentra en uno de sus niveles históricos más bajos.
La conducta adoptada por el Banco Central ha tenido lugar en un contexto en el cual las autoridades monetarias de las principales economías del mundo han implementado una política expansiva en la misma dirección -si bien por sus propias razones-, lo cual en cierto sentido ha hecho perder «fuerza relativa» a las reducciones de tasas que se han decidido en nuestro país.
Esto ha motivado a que algunos cuestionen el verdadero grado de expansión que está implícito en la política seguida por el instituto emisor chileno, con afirmaciones que mueven a confusión. Se ha señalado, por ejemplo, que sin perjuicio de las rebajas que se han dispuesto en las tasas de interés, el hecho de que la cantidad de dinero no aumente con el vigor esperado -al menos hasta hace algunos meses- constituía un reflejo de que en la realidad no se estaba adoptando una política expansiva.
Política de tasas vs. meta de agregados monetarios
Es evidente que la relación que existe entre la tasa de interés y la cantidad de dinero demandada en la economía es de la misma naturaleza que la que existe entre el precio y la cantidad demandada de cualquier bien en la economía, de manera que al influir en forma directa sobre una de ellas en forma automática se provoca una reacción en la otra de magnitud suficiente como para equilibrar dicho mercado.
Sin embargo, dependiendo de cuan estable sea la demanda por dinero puede resultar preferible optar, ya sea por ir controlando la tasa de interés de corto plazo, dejando que la cantidad de dinero se ajuste por sí misma hasta que se logre un equilibrio en el mercado, o bien fijarse un objetivo de expansión de los agregados monetarios para un cierto período -sobre la base de una cierta meta para la tasa de inflación y de una expectativa de crecimiento de la economía-, desempeñando la tasa de interés el rol de variable de ajuste.
En tanto la evidencia empírica sugiere que la demanda por dinero es inestable, desde hace ya varios años el Banco Central optó por conducir la política monetaria a través de irse fijando un objetivo de tasa de interés, más que de cantidad de dinero en forma explícita. Consecuentemente, no tiene mucho sentido sostener que bajas en la tasa de interés no han sido expansivas, si acaso la cantidad demandada no ha aumentado en la proporción esperada como respuesta a dicho estímulo. En parte, ello puede deberse a los rezagos propios de un proceso de esta naturaleza, además de que simultáneamente podrían estar modificándose otras variables que también influyen en la determinación de la cantidad demandada.
¿Ha cambiado la tasa de interés «neutral» de política monetaria?
En el contexto de una política monetaria que se conduce sobre la base de objetivos de tasa de interés, la noción de tasa «neutral» adquiere gran importancia, ya que constituye un punto de referencia a efectos de caracterizar una determinada política en aplicación.
Las sucesivas reducciones de tasas de interés impulsadas por el Banco Central han sido en parte explicadas por la intención de lograr una política más expansiva, y parcialmente también por la sensación de que el nivel de tasa «neutral» también ha bajado, como consecuencia de una disminución en la tasa de crecimiento potencial de la economía.
Sin embargo, aunque ello pueda parecer razonable, la verdad es que no se dispone de antecedentes concretos como para poder concluir fehacientemente que el nivel de equilibrio de la tasa «neutral» es uno y no otro.
En definitiva, en una situación como la actual lo recomendable es actuar con cautela, manteniendo un ojo en las tasas de interés que son de manejo del instituto emisor, comparándolas con la evolución de las tasas relevantes en aquellos países con los cuales se produce un flujo de capitales, pero sin quitar la mirada tampoco en la cantidad de dinero, de manera de evitar la incubación de un desequilibrio que no se haya podido controlar simplemente a través de los movimientos de las tasas.
La prudencia debería dominar la política monetaria de los próximos meses
Sobre la base de lo acontecido en el transcurso de la primera fracción de este año, en la que el Banco Central ha reducido sus tasas de interés en sucesivas oportunidades -habiendo alcanzado a la fecha niveles inusualmente bajos- y donde la reacción de la cantidad de dinero en los últimos meses ha sido de una importante recuperación, la prudencia indica que no sería recomendable continuar reduciendo las tasas. Esto, por cuanto podría comenzar a germinar un proceso que genere en el mediano plazo en un indeseado desequilibrio, que potencialmente podría dar origen a la necesidad de un ajuste adicional.
A estas alturas corresponde hacer un alto en el camino, permitir que en forma natural decante el equilibrio en el mercado monetario, y evaluar la tendencia que continúan mostrando las principales variables, especialmente la trayectoria de la inflación.
Por cierto, en todo este proceso lo que vaya aconteciendo, tanto en el resto del mundo como en nuestro propio país deberá ser tomado en consideración por parte de la autoridad monetaria, debiendo mantenerse una atenta mirada sobre el curso de la política fiscal, ya que todo ello va a ser de gran influencia en la determinación de los grados de libertad que va a tener el Banco Central para avanzar en una u otra dirección.
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Hernán Cheyre V. es gerente general de Fitch Chile Clasificadora de Riesgo.
