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OPINIÓN

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Reorganización de Latam: ¿y dónde quedaron los acreedores y minoritarios?

por 22 diciembre, 2021

Reorganización de Latam: ¿y dónde quedaron los acreedores y minoritarios?
La “quiebra” de Latam es muy probablemente la más grande de la historia del mercado de capitales chileno. Y como tal, el proceso de reestructuración debe tener la menor cantidad posible de “errores”. En esta columna analizaré el contexto y la situación de la compañía, citaré algunas cifras relevantes y, lo más importante –a mi juicio–, plantearé una hipótesis sobre la opacidad del proceso, la que ha llevado al malestar de acreedores y minoritarios, y sugiero algunos cursos de acción.
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A diciembre 2019, la fotografía de Latam era la siguiente: activos por US$21.088 millones, pasivos por US$17.959 millones y patrimonio contable por US$3.129 millones. 

Dentro del pasivo, la deuda financiera fue US$10.416 millones (US$1.886 millones de corto plazo y US$8.530 millones a más de 1 año). Para afrontar el corto plazo, esto es, un pasivo de US$6.961 millones, que incluyen pagar (refinanciar) la deuda financiera de corto plazo y pagar proveedores, la compañía ya comenzaba el 2020 con un déficit circulante de más de US$2.943 millones: tenía activos corrientes de US$4.018 millones, dentro de los cuales solo el 27% era caja. Todas las fichas estaban jugadas a los ingresos del año 2020.

En términos de “a quién pertenece realmente la empresa” o “quién tiene derechos sobre sus activos”, considere que el pasivo excedía en 5,7 veces el patrimonio contable. Esto será útil para el análisis posterior.

En 2019, Latam tuvo utilidades de solo US$195 millones. Con todo, el mercado seguía apostando por la compañía: la capitalización bursátil a diciembre 2019 fue US$6.082 millones (1,94 veces el patrimonio contable). Si bien no eran los buenos tiempos como en el cierre de 2012 –capitalización bursátil de US$11.348 millones–, la fe del mercado seguía siendo bastante optimista, a juzgar por las cifras descritas anteriormente. 

Y llegó el 2020. La pandemia le dio el tiro de gracia a la ya delicada situación de insolvencia de Latam. El 26 de mayo de 2020, la compañía anunció que se acogía voluntariamente al Capítulo 11 (Chapter 11) de la Ley de Quiebras de Estados Unidos, un proceso de reorganización que permite a una empresa que no puede pagar sus deudas reestructurarse y apuntar a la continuidad de sus operaciones y viabilidad futura, funcionando sin la presión de los acreedores.

Durante el año 2020, dentro del proceso de reorganización, Latam obtuvo un financiamiento debtor in possession (DIP) por US$2.450 millones con vencimiento en 2022. De ellos, US$1.150 millones fueron girados en octubre de 2020. Adicionalmente, la compañía utilizó el 100% de una línea de crédito garantizada por colateral de activos, US$600 millones (Revolving Credit Facility). En paralelo, Latam consideró la renegociación uno a uno con sus acreedores y otras partes interesadas.

¿Y cómo cerró el 2020? Veamos. En 2020, Latam tuvo pérdidas de US$4.556 millones. Las deudas sumaron US$18.092 millones, de los cuales US$10.860 millones (60% del pasivo) es deuda financiera (US$3.056 millones corto plazo + US$7.804 millones mediano a largo plazo). Del total de deudas, US$7.492 millones son de corto plazo. En resumen, la estructura del balance empeoró. Para enfrentar esto, los activos líquidos son US$2.867 millones, de los cuales US$1.696 millones es caja. El 2020 cerró con patrimonio negativo de US$2.442 millones. Pregunta: ¿De quién es, en realidad y económicamente, la empresa?

El proceso de reorganización

El proceso de reorganización había que hacerlo contrarreloj. ¿Por qué? El propio Directorio señaló que “la posibilidad que los acreedores decidan ejercer acciones de cobro forzado y la imposibilidad de curar incumplimientos”, entre otros aspectos,  “llevaron a considerar como mejor alternativa una reestructuración reglada”. Así, “resultó necesario obtener una suspensión temporal de ejecución que evitara demandas de los acreedores y otras partes interesadas y, al mismo tiempo, continuar operando con sus principales activos, proveedores, partes financistas, reguladores y trabajadores, mientras se estructura una reorganización que haga viable financieramente a la compañía en un escenario post pandemia”. 

A diferencia de otros procedimientos, el Chapter 11 no establece plazos concretos en los que se deba confirmar un plan de reorganización o en los que Latam deba salir del Chapter 11. Pero sí establece limitaciones al período dentro del cual los deudores tienen el derecho exclusivo de proponer y solicitar aceptaciones de un plan. Con arreglo a esas disposiciones, Latam tiene el derecho exclusivo para proponer un plan de reorganización. 

El motivo está claro: la suspensión automática de ejecución le permitiría a Latam utilizar las herramientas sustantivas y procesales disponibles para continuar con la operación, reorganizarse y renegociar ciertas relaciones contractuales clave, ajustándolas a las nuevas condiciones. 

¿Pero por qué un procedimiento como el Chapter 11 –donde se supone que todos los acreedores recibirán un trato justo, independientemente de que sean extranjeros o locales, donde se supone que todos los acreedores contarán con la misma información y la misma oportunidad de presentar peticiones y objeciones, y, en definitiva, donde todos los acreedores pueden emitir un juicio informado sobre el plan de reorganización– ha generado tanto malestar en los acreedores? 

La razón es simple: ha quedado la sensación de que los controladores se han “arreglado los bigotes”, desangrando a los acreedores, y dentro de ellos, los acreedores nacionales sienten que se les ha tratado de forma injusta, inequitativa y arbitraria. Entonces, resulta que en una empresa con patrimonio contable negativo, donde los accionistas perdieron todo su patrimonio y “le quedan debiendo dinero a la empresa”, ahora, mediante una serie de acuerdos, se favorece a la familia Cueto y a sus socios por sobre el resto de los acreedores e inversionistas, logrando una reestructuración donde el pacto de accionistas dejaría a los Cueto y sus socios con cerca del 30% de la compañía. Y los minoritarios antiguos… esos sí perderán todo.

Se entiende que en una reorganización todos los involucrados deban aceptar alguna pérdida con el fin de lograr la viabilidad futura de la compañía. Pero la queja de los acreedores respecto de la opacidad con la cual se ha llevado a cabo el proceso, deja una sensación de menor control al no jugar de local y se levantan sospechas respecto de los reales objetivos del mismo.

Ahora bien, no se trata solo que tenga fea presentación o de un conflicto entre privados. Porque Latam les debe US$500 millones a AFP, compañías de seguros y otras entidades locales. Y para ellos, el plan involucraría aceptar un recorte de 80% de la deuda. ¿Tendrá algo que decir la CMF o se lavará las manos? ¿Se quedará satisfecha la Superintendencia de Insolvencia y Reemprendimiento con lo que ha hecho hasta ahora?

Así las cosas, quedan varias preguntas por responder. Uno podría entender que ir al Chapter 11 en EE.UU. podría ser lo óptimo, para levantar financiamiento fresco, dados los montos requeridos, dentro de un esquema que cumpla el objetivo central de salvar la compañía, asumiendo que vale más viva que muerta, y donde probablemente se requeriría un recorte a los acreedores y una dilución de los accionistas actuales. Pero, ¿y por qué no darles la opción a los minoritarios de enterar el aporte que les corresponde en un plazo de, digamos, 5 años? ¿Por qué esa arbitrariedad con los acreedores nacionales? ¿Por qué Latam obtuvo compromisos de financiamiento de los accionistas vinculados a las familias Cueto y Amaro, y Qatar Airways por US$900 millones, cuya disponibilidad está sujeta a la negociación de los acuerdos definitivos y que sean aprobados como debtor in possession financing bajo el Chapter 11? ¿Por qué no hacerlo en Chile, si la legislación es parecida a la de Estados Unidos, de tal manera de garantizar de primera mano que el proceso de reestructuración más grande de la historia de Chile se realice con la atenta mirada de la CMF y de la Superintendencia de Insolvencia y Reemprendimiento? ¿Y por qué el real apuro del Directorio de acogerse al Chapter 11, más allá de bloquear las demandas de acreedores en Chile? 

¿Fue lo mejor para los acreedores nacionales y minoritarios que el tema se llevara a tribunales extranjeros? Hasta ahora no está tan claro. Para los controladores, parece que sí. 

El hecho de que en Estados Unidos se den garantías de realizar un proceso exitoso desde el punto de vista “metodológico” y de sus resultados, no es garantía de que esté bien hecho. 

Origen, hipótesis y curso de acción sugerido

Como señalé anteriormente, el 26 de mayo de 2020, la compañía anunció que se acogía voluntariamente al Chapter 11; el 28 de mayo, la justicia de EE.UU. dio luz verde. El juez a cargo, Mr. Garrity, accedió a todas las peticiones de la firma.

El lunes 1 de junio de 2020, Conadecus presentó una demanda colectiva en contra de Latam. El mismo día, los abogados de Latam presentaron un requerimiento para que se reconozca en Chile el proceso de reorganización en EE.UU. El jueves 4 de junio, a las 19:57 hrs., el juez interino del Segundo Juzgado Civil de Santiago resolvió acoger la solicitud presentada, haciendo un check list del cumplimiento de los simples requisitos de forma establecidos en el Art. 314 de la Ley 20.720 (del tipo, verificar si está traducido al idioma castellano, por ejemplo) y de los presupuestos sustantivos establecidos en el Art. 316 del mismo cuerpo legal. 

Si bien en esta instancia –lamentablemente– no se entra a analizar la pertinencia del fondo de la solicitud, aun así se ven cosas raras. Por ejemplo, respecto al último de los requisitos del artículo 316, la resolución señala que “la memoria del año 2019 acompañada con la solicitud, da cuenta que el Grupo Latam desarrolla parte relevante de su negocio en Estados Unidos, transando sus acciones en la bolsa de valores de Nueva York, emitiendo bonos en el mercado internacional conforme a las leyes de valores de dicho país, y siendo además este el lugar donde actualmente se tramita su reorganización. En razón de lo expuesto, resulta dable estimar que Estados Unidos constituye el Estado donde el deudor tiene el centro de sus principales intereses, constatándose así la efectividad del último de los presupuestos analizados”.

¿Es realmente así? ¿Y las acciones que se transan en Chile? En la misma memoria 2019 se da cuenta que, de los 41.729 empleados de la compañía, solo el 0,6% corresponde a Estados Unidos (página 92 y 93 de la memoria); o que del total de los ingresos en 2018 y 2019, solo el 10% lo explica Estados Unidos (página 202 de la memoria). ¿Para buscar “los intereses de la compañía”, nos vamos al lado derecho o al lado izquierdo del balance? Como nota interesante, el punto 4 del Art. 316 señala que “no habrá impedimento para que se modifique o revoque el reconocimiento en caso de demostrarse la ausencia parcial o total de los motivos por los que se otorgó, o que esos motivos han dejado de existir”.

¿A quién le conviene realmente que el caso no se vea en Chile? ¿Cómo llegó al 2° Juzgado? ¿Por qué el 2° Juzgado resolvió tan rápidamente un tema tan delicado, considerando que uno de los requisitos puede ser totalmente discutible? ¿Por qué fue calificado como "procedimiento extranjero" (Art. 301, letra a) y no como “procedimiento extranjero no principal" (Art. 301, letra c)? ¿Acaso no merece todo este proceso una investigación periodística a fondo y un peritaje por parte de los acreedores? ¿Qué ocurriría si se comprobara que el proceso partió viciado en su origen? ¿Qué diría Mr. Garrity de todo ello, especialmente si considera los antecedentes de la administración de Latam en materia de multas y sanciones por violaciones a las leyes de competencia y FCPA?

No estoy diciendo que haber ido a Estados Unidos haya estado mal. Lo que planteo es que todo el malestar de los acreedores, especialmente los bonistas nacionales que representan platas de las pensiones, en un contexto donde queda en el ambiente que hay grandes ganadores a costa de grandes perdedores, amerita una revisión de todo el proceso desde el origen. 

A septiembre 2021, la compañía tuvo pérdidas por US$692 millones. Registra pasivos totales de US$18.764 millones, de los cuales US$10.250 millones corresponden a deuda financiera (acreedores antiguos + acreedores nuevos) y patrimonio contable negativo de US$4.325 millones. Nuevamente preguntamos: ¿de quién es, en realidad y económicamente, la empresa?

Varios conocidos minoritarios, al ver que se ha esfumado su inversión, me preguntan sobre Latam. El mejor consejo que les puedo dar es: investiguen el origen del proceso. 

www.comopiensasves.blogspot.com

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