MERCADOS|OPINIÓN
No hay duda que Iván Rojas ha sido tenaz en su propósito de que el Sistema de Pensiones adopte el método de Tasa Interna de Retorno (TIR) para medir rendimientos en rentabilidad y costos del sistema. Sin embargo, las cosas no han ido bien para tal propósito. Es más, la Superintendencia y el sector han estudiado el tema, y de hecho la Superintendencia dedicó el primer número de su “Serie Documentos de Trabajo” a esta materia.
Rojas argumenta que la Tasa Interna de Retorno (TIR), herramienta que utilizan los inversionistas para la toma de decisiones, es el único indicador universal que al considerar tanto la rentabilidad del fondo como las comisiones permite entregar información exacta y hacer comparaciones correctas.
La obsesión del articulista con la metodología lo lleva a una exageración, como decir que el tema ha “brillado por su ausencia”, y más todavía calificar a sus contradictores como “dogmáticos». Todo el que quiera contar con una aproximación al tema puede encontrar en la red una nutrida información sobre los defectos y supuestos de la TIR.
La preocupación del sector se ha traducido en distintas iniciativas para entregar la información más útil posible sobre rentabilidades y costos para el afiliado, a objeto que este tome las mejores decisiones posibles, esfuerzo que se ha canalizado vía cartola cuatrimestral.
Aunque el columnista considera que, por tratarse de números, las cosas son más llanas, la evidencia muestra que no es así. La autoridad revisó en su estudio, en detalle y con números, cuatro (4) metodologías sobre rentabilidad y costos para el afiliado. La TIR promedio; la TIR personalizada; la Rentabilidad neta de Ciclo de Vida y la TIR promedio por AFP.
La dificultad radica en la forma en que se establecen las comisiones en el sistema de pensiones chileno, lo que hace difícil elaborar un indicador que genere un ranking de las AFP y entregue un nivel de rentabilidad neta comparable con otras formas de ahorro.
La rentabilidad para el afiliado se obtiene sobre los recursos acumulados, mientras que el costo se obtiene como porcentaje de la renta imponible. Por lo tanto, la rentabilidad se obtiene de un stock y el costo se cobra sobre un flujo. Esta discrepancia genera una desalineación entre el ciclo de ganancias por rentabilidad y el ciclo de costos: al principio el cotizante paga comisiones muy altas en relación con su saldo y, al final, dado que probablemente pagará comisiones similares, estas serán ínfimas con relación al saldo.
El columnista dedica varios párrafos a desacreditar como “meramente creativas” una serie de evidencias que sí tienen relevancia, forman parte del problema, y no son fáciles de conciliar. Se trata del porcentaje que representa la comisión del monto de cotización; el pago por una sola vez de una comisión por administrar ese 10% de cotización por 40 años; el hecho de que la comisión como porcentaje del monto administrado decrece en el tiempo.
Lo que hay que resolver es que para reflejar una rentabilidad neta comparable con otros gestores de ahorro se necesita considerar la intertemporalidad que surge de la desalineación de stock y flujos.
En el estudio del regulador, se visualiza el problema de interpretación de las comisiones del siguiente modo: un efecto prepago y un efecto autosubsidio.
El primero recoge el hecho de que se están prepagando comisiones al inicio con una comisión sobre flujo; mientras que el segundo nace del hecho de que no se prepaga lo suficiente, o se prepaga demasiado, dependiendo de la etapa de la vida laboral. Sin embargo, debido a que las comisiones son relativamente estables en el tiempo, estas tienen un efecto autosubsidio.
En esta disyuntiva, se plantea que la comisión actual puede entenderse como punto medio entre estas dos visiones.
Un indicador debería clasificar correctamente las opciones para los afiliados, también debe ser claro, y poco susceptible de malas interpretaciones. En el caso del producto previsional, resulta difícil encontrar un indicador que cumpla con estos tres objetivos simultáneamente. De todas maneras, el cálculo más fidedigno debería ser personalizado, porque sencillamente la rentabilidad neta de costos depende de las condiciones de saldo.
Uno de los supuestos del método TIR es que los ingresos se reinvierten a la TIR y los costos o egresos tienen un costo financiero igual a la TIR, tema que explica la amplificación de los efectos de las comisiones que esgrime en su artículo el señor Rojas.
Celebramos en todo caso que haya refinado su argumentación y que en la actualidad calcule la TIR en horizontes de inversión más acordes con un sistema de pensiones. Antes ponía el foco en cálculos de corto plazo, con resultados negativos explicados por la modalidad de cobro de las comisiones, las cuales tienen un perfil decreciente.
Además, es clave una correcta aplicación de la metodología, porque se aprecian problemas recurrentes en analistas que cometen faltas en la construcción de los flujos de la estimación, como incluir las comisiones del seguro de invalidez y sobrevivencia, costos que en un inicio estaban contenidos en la comisión adicional, mezclando los costos de administración de la cuenta con los de un seguro.
La entidad reguladora del sistema de pensiones creó una metodología utilizando la TIR, que la llamó rentabilidad de la cuenta, tema que mezcla la rentabilidad real de las inversiones y las comisiones financiadas con la renta imponible de los cotizantes. Como la TIR es única para cada afiliado, para efectos de comparación requiere sistematizarla en un índice representativo para los afiliados del sistema. No obstante el esfuerzo realizado, la información es difícil de interpretar si no se toman en cuenta en su real dimensión el horizonte de inversión correcto, los subsidios cruzados en comisiones, los efectos de las lagunas en el cálculo, el saldo en la cuenta individual y la influencia en la TIR de la rentabilidad observada en el último periodo, entre otros.
La Superintendencia calcula y difunde la rentabilidad obtenida por los Fondos de Pensiones a través de la variación del valor de la cuota, que refleja la rentabilidad de las inversiones del Fondo en el período considerado. Para el Fondo C, con 39 años de vigencia, este indicador muestra una rentabilidad promedio real anual de 8%, cifra importante a nivel internacional.
También difunde la comisión sobre la renta imponible mensual para los cotizantes, comparándola entre las distintas AFP y estimando su incidencia en un año calendario para dar realce a las diferencias de comisiones.
Por otro lado, en la actualidad la comisión sobre saldo que cobran las AFP es de 0,49% anual a diciembre de 2019, cifra competitiva a nivel local e internacional y que se encuentra entre los más bajos en su categoría, acreditado por la OCDE.
Se debe tener claro que una menor comisión no implica una mayor pensión, sino que un mayor consumo presente, ya que la comisión se carga a la renta imponible. Una mayor rentabilidad de las inversiones sí tiene un efecto directo en la pensión, para lo cual la rentabilidad de la cuota es válida para hacer proyecciones y planificar la pensión deseada.
Nuestras estimaciones de la TIR promedio para un afiliado del Fondo C son de UF + 6,9% bruto y UF + 6,1 neta de la comisión de administración anual, cifra bastante superior a los datos del señor Rojas. Nuestros cálculos están en línea con la rentabilidad de las inversiones y a las comisiones de administración del sistema en el largo eje del tiempo.
