Opinión
Se puede entender que el Banco Central haya querido actuar con rapidez y contundencia. La inflación es alta: se situó en 7,2% en diciembre pasado, más que el doble de su objetivo central de 3%. De ahí su decisión de aumentar su tasa principal, la TPM, del 0,5% al 5,5% en cinco breves pasos, desde julio de 2021 hasta este enero. La pregunta para el próximo presidente y su consejo es: ¿Debe mantenerse el sesgo alcista del 6,5% para la TPM anunciado recientemente? ¿Existe el riesgo de estancar la economía?
Todo depende de cómo veamos la coyuntura en Chile. Es el tema de esta columna.
Para justificar su postura restrictiva, el BC aduce esencialmente causas internas de la inflación. Si sólo fuera una cuestión de factores externos, como el racionamiento del suministro internacional o la subida de los precios de los combustibles fósiles, no habría actuado con tanta resolución. El primer factor interno es la caída del peso que incrementa los precios importados, en gran medida relacionado con la incertidumbre política de los últimos meses. El segundo, más importante, es el violento aumento de la demanda interna de los hogares, vinculado a la liquidez aportada por los “retiros” y las ayudas públicas: US$ 85bn en total, de los cuales US$ 50bn se debieron únicamente a los retiros. Esto es lo que explica el sobrecalentamiento de la economía, con un PIB estimado en un 12% en 2021.
En cuanto al primer punto, el valor del peso ha caído alrededor de un 15% en un año, pero esto es lo que ocurrió con todas las monedas frente al dólar: 9% en el caso del euro. Luego recuperó parte de su caída en enero, por la mejor visibilidad política en el país.
En cuanto al consumo, los retiros ayudaron a mucha gente, pero éstos quedarán, sin duda, el peor error – ¿forzado? ¿no forzado? – de política económica de los últimos años. Es el costo que se tuvo que pagar por el retraso de un apoyo financiero efectivo a los hogares al inicio de la pandemia. Lo paradójico es que Chile tuvo el mayor paquete de estímulo del mundo (35% del PIB), pero financiado en gran parte por los propios hogares (y los menos adinerados entre ellos) con sus ahorros personales. Esta extrema liquidez provocó el fuerte salto del consumo, pero también aumentó la holgura financiera de los hogares: éstos redujeron sus deudas y el Estado pudo refinanciar su creciente déficit en gran parte con el ahorro nacional, sin endeudarse demasiado en el exterior (aparte de la línea de crédito del BC).
¿Qué impacto sobre los precios?
Esta liquidez ha tenido un impacto en los precios quizás menos de lo que pensamos. Para verlo, es útil analizar las cuentas nacionales disponibles (3° trimestre de 2021) en relación con el punto alto de actividad anterior a la crisis, es decir, el 3° trimestre de 2019 (cuadro).
El PIB se ve, de hecho, sólo un 6 % por encima de su punto más alto antes de la crisis hace dos años, lo que sigue siendo muy alto (EE.UU. sólo tiene un +3%), pero menos que la media anual del 12%. Por supuesto, –y esto es lo que preocupa a los economistas– la demanda de los hogares está un 16% por encima de este nivel.
Al entrar en el detalle, vemos que este resultado se debe en gran medida a las compras de bienes durables: +62% respecto al punto más alto precrisis. Dicho de prisa, los hogares rompieron sus “chanchitos» para comprar televisores y coches. Se debe notar que se trata de compras puntuales, ya que no todos los días se compra un televisor. También, se trata de bienes esencialmente importados, que se han llevado a un precio elevado debido a la caída del peso y las dificultades logísticas. De hecho, las importaciones de bienes industriales han aumentado un 25% en volumen. Por tanto, podemos prever un descenso de estas importaciones en el futuro.
Así que no se puede decir que esta demanda de bienes importados haya creado fuertes tensiones en el aparato productivo (salvo en el sector de la construcción, debido a los retrasos en las entregas). En otras palabras, la presión directa sobre los precios internos se vio amortiguada por la salida al exterior de la nueva demanda. La inflación tiene, por tanto, un fuerte componente ligado a las importaciones, esencialmente no perennes. Con la cautela que requiere este diagnóstico, hay un componente exógeno muy fuerte en la dinámica actual de los precios. El bucle de retroalimentación precios-salarios no parece haberse iniciado todavía, otro aspecto positivo, si se puede decir así, de la ventaja financiera de los hogares con trabajo formal.
Dado que los hogares han realizado sus compras y siguen teniendo efectivo, una subida de los tipos no les penalizará necesariamente, a la excepción de sus compras inmobiliarias. Además, el BC dispone de un arma poderosa, a menudo ignorada por los analistas, que es la indexación de muchos contratos sobre la inflación a través del mecanismo UF, que funciona como un estabilizador automático de la demanda. Por ejemplo, las hipotecas existentes en UF ya están experimentando un fuerte aumento debido a la inflación, encima del aumento de 2 puntos porcentuales debido al alza del TPM para los nuevos créditos. Los préstamos CAE se cobran ahora a un tipo del 7% + 2% = 9%. No es seguro que los jóvenes que se beneficiaron de estos préstamos tengan ingresos que crezcan al 9%.
La subida de los tipos afectará principalmente a la inversión empresarial. Los tipos comerciales y sobregiros ya han subido 4 puntos desde antes de la crisis por la acción sobre el TPM. La inversión ha sido bastante dinámica en el pasado: +7,5% en comparación con el punto máximo de 2019.T3, pero esto es algo que debe preservarse para los próximos trimestres.
Un choque petróleo más que compensado por un choque cobre
El cuadro encima permite ir más allá. En Chile, no hay protestas del público contra el aumento de los precios de los combustibles, a diferencia de otros países. Es otro indicio de que los hogares chilenos, excepto los más pobres, tienen cierta holgura financiera. Sin embargo, el aumento es fuerte: el elemento «minería» en las importaciones ha subido de 55%, de nuevo en comparación con 2019.T3. Esto representa una punción del 1,5% del PIB, que pesa directamente sobre el sector privado.
La economía se ha librado de este choque petróleo-gas por el aumento del precio del cobre. Las exportaciones mineras en el cuadro han aumentado su valor en un 75%, una ventaja de más de 3% para el ingreso nacional. Un indicio de ello es la comparación de la variación de precios de la demanda interna (8%) con la del PIB (16%), cuya diferencia mide la creación de valor nacional debido a los movimientos de precios. El país ha disfrutado de una fuerte ganancia de poder adquisitivo. Pero no se trata de los mismos agentes: las finanzas públicas se benefician, al igual que las empresas de los sectores de la exportación y sobre todo de la minería, y en mucho menor medida los hogares y otras empresas.
Dirigirse a los sectores adecuados, este es el punto delicado que hay que tener en cuenta en cualquier decisión de subir más los tipos de interés. Permanece, por supuesto, la dimensión psicológica de la acción del BC. Con una política fiscal bastante vacilante durante los últimos dos años, es útil que el brazo monetario afirme su peso. Ma non troppo.
