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Los negocios de la ineficiencia: el origen de las "comisiones ocultas” de las AFP

por 24 febrero, 2017

Los negocios de la ineficiencia: el origen de las
Hay estudios que demuestran que en la selección de managers, los inversionistas institucionales (como las AFP) no superan a un inversionista individual promedio y en el caso de las AFP la regulación vuelve a jugar en contra, porque la normativa que rige la inversión de las AFP las obliga a diversificar entre familias de fondos (managers). El objetivo es repartir los huevos en distintos canastos, pero el efecto que se produce es que las AFP terminan obligadas a invertir en managers buenos y otros no tan buenos, con lo que el resultado de sus inversiones debiera converger hacia resultados promedio, limitándose la capacidad de generar Alfa (el Alfa que puede generar un manager se disminuye por el resultado de los managers con retornos inferiores). Con esto, el valor que agregan las AFP al proceso de inversión, particularmente en el extranjero, disminuye muchísimo.
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Una buena forma de describir el mercado financiero es la que utiliza Jon Lukomnik (autor del libro What They Do With Your Money: How the Financial System Fails Us and How to Fix It) al decir que la industria financiera lo que hace es tomar dinero del punto A de la economía (inversionistas o ahorrantes) para moverlo hacia el punto B, a fin de financiar las necesidades de recursos de personas o empresas.

La eficiencia en el mercado financiero

La pregunta es cuánto cuesta hacer ese movimiento. Mientras menor sea el costo, el mercado será más eficiente.
Siguiendo ese razonamiento, el mercado financiero será más eficiente mientras menor sea el número de intermediarios entre el punto A y B. A mayor cantidad de intermediarios, más dinero va quedando en el camino, encareciendo el proceso de inversión.

Por intermediarios me refiero a todos los actores que actúan entre los inversionistas y los destinatarios de inversión, incluyendo asset managers, agentes colocadores, distribuidores, abogados, auditores, agencias de clasificación, etc.

En una industria sofisticada como lo es el mercado financiero, pensar en eliminar a todos los intermediarios es absurdo. Se requiere gente con conocimiento para que el mercado funcione adecuadamente. Sin embargo, sí se puede esperar que esos intermediarios sean compensados de forma óptima, en función del valor que aportan al proceso de inversión. Si los intermediarios cobran mucho por hacer poco, hay ineficiencia; si se les paga mucho por cumplir funciones que podrían ejecutarse de forma más barata usando alternativas, hay ineficiencia y, si cobran por hacer nada, la cosa se transforma en una pesadilla (salvo para el que recibe el pago, para quien es un sueño).

Una forma evidente de evitar la ineficiencia es generar incentivos para que ella no ocurra y en este campo los incentivos pasan por el bolsillo de cada agente. Si tengo que pagar de mi bolsillo a un intermediario, me voy a asegurar que el precio sea el correcto y no voy a tolerar que me cobre un centavo de más o por trabajos donde no agrega valor. En cambio, si pago con plata que no es mía y sigo ganando lo mismo con o sin el pago del intermediario, el incentivo a controlar o eliminar ese pago es bajo y es todavía menor si existe algún nivel de familiaridad con él.

Lamentablemente, en Chile existen áreas en donde el espacio para la ineficiencia es grande. Durante las próximas columnas voy a explicar algunas de ellas, intentando proponer soluciones, a fin de mantener una postura constructiva.

Hoy me referiré a una ineficiencia evidente en el proceso de inversión de las AFP.

La ineficiencia en las “comisiones ocultas”

El año pasado el movimiento NO+AFP puso sobre el tapete de discusión lo que se llamaron las “comisiones ocultas”, título que permitió darle mucha visibilidad a este tema, pero que contribuyó poco a un debate de fondo. Nos quedamos peleando por el adjetivo y no por el sustantivo.

En términos simples, estas comisiones son los pagos que reciben managers nacionales y extranjeros por la inversión de los fondos de pensiones locales en sus vehículos de inversión (fondos mutuos y fondos de inversión).

Para entender adecuadamente esta materia es necesario considerar lo siguiente: El D.L. 3.500 permite que las AFP realicen la inversión de los fondos de pensiones de dos formas: internamente o externalizada.

Internamente quiere decir que la propia AFP forma su equipo de inversiones y es este equipo el que decide la inversión final de los recursos. La gestión externalizada implica que la AFP delega en terceros esta actividad.

Si bien la ley contempla la posibilidad de entregar mandatos de administración para el manejo de parte del portafolio de los fondos de pensiones, la forma de externalizar que se ha usado ha sido la inversión en fondos mutuos y fondos de inversión.

Es importante distinguir ambas modalidades porque, en el caso que la AFP internalice la gestión de los recursos, el costo de esa gestión lo asume la AFP. El pago de sus analistas, consultores, portfolio managers, etc., salen del bolsillo de la administradora, no del fondo administrado. Paga la AFP, no los afiliados, si se prefiere.

En cambio, cuando la AFP externaliza, los pagos que se hacen con cargo al fondo respectivo. En otras palabras, en este caso son los cotizantes los que pagan, siempre que la comisión de los gestores externos se mantenga dentro de límites reglamentarios (si la comisión supera el límite, la diferencia la paga la AFP).

Estas comisiones –a diferencia del pago que se hace a la AFP mensualmente– impactan el fondo de pensiones y con ello el monto de las pensiones de cada cotizante.

Aquí se genera un gran problema porque por una parte las AFP deben invertir para rentabilizar los fondos de pensiones, pero al mismo tiempo, como entidades con fines de lucro, deben maximizar su propia rentabilidad y en este caso la normativa establece dos alternativas igualmente legítimas: traspasar el costo a los afiliados disminuyendo la rentabilidad del fondo de pensiones y aumentando la rentabilidad de la AFP o asumirlo como administradora con el efecto completamente inverso.

No se necesita un PhD en finanzas para reconocer la alternativa más atractiva para la AFP. El incentivo a traspasar el costo de la inversión invirtiendo a través de fondos mutuos o fondos de inversión es evidente. Es una alternativa totalmente legal que reduce el esfuerzo de la AFP y optimiza sus resultados.

Así, especialmente en la inversión extranjera de los fondos de pensiones, la función de las AFP se transforma en seleccionar los fondos en los que va a externalizar y en vigilar que las comisiones no superen el límite reglamentario, a fin de no tener que sacar recursos propios para retribuir a estos managers extranjeros.

¿Es esta la forma más óptima de gestionar la inversión extranjera? La respuesta es: depende.

En el mundo financiero se dice que no tiene sentido pagar por el Beta (el rendimiento del mercado) y que solamente se debe pagar por el Alfa (por el rendimiento neto de comisiones que excede el rendimiento del mercado).

Se asume que, si quiero rentar lo que renta el mercado, me basta con armar un portafolio pasivo, ajustar mis inversiones de acuerdo a las ponderaciones de mercado y quedarme sentado sin hacer mucho más. No necesito grandes analistas, los costos de transacción son mínimos y casi no requiero monitorear.

Un manager que provee solamente Beta no agrega mucho valor y, por lo mismo, cobra poco.

El valor agregado lo genera el manager que es capaz de rentar por sobre el mercado (descontadas las comisiones, evidentemente). Por ese valor agregado vale la pena pagar… si es que se encuentra.

Entonces, habría que ver si el resultado del proceso de inversión de las AFP neto de comisiones supera o no los resultados del mercado, y me surgen serias dudas.

La evidencia demuestra que los managers capaces de superar de manera consistente al mercado son poquísimos. En general, si descontamos de los rendimientos las comisiones, la mayor parte de los fondos mutuos generan retornos en el rango de lo que rinde el mercado.

Por eso la tendencia de los fondos de pensiones a nivel mundial ha sido a abandonar la gestión activa de sus inversiones (que es más cara) aumentando el uso de estrategias o vehículos de inversión pasiva que replican los índices de los mercados en donde quieren tomar exposición, porque estas alternativas tiene un costo muy inferior a los fondos mutuos tradicionales.

Uno podría sostener que las AFP, como expertos en mercados financieros, pueden escoger mejor que un inversionista promedio los fondos en los cuales invertir y que, por lo tanto, tenderán a escoger a aquellos con mejores resultados.

Es posible, pero hay estudios que demuestran que en la selección de managers, los inversionistas institucionales (como las AFP) no superan a un inversionista individual promedio y, en el caso de las AFP, la regulación vuelve a jugar en contra porque la normativa que rige la inversión de las AFP las obliga a diversificar entre familias de fondos (managers).

El objetivo es repartir los huevos en distintos canastos, pero el efecto que se produce es que las AFP terminan obligadas a invertir en managers buenos y otros no tan buenos, con lo que el resultado de sus inversiones debiera converger hacia resultados promedio, limitándose la capacidad de generar Alfa (el Alfa que puede generar un manager se disminuye por el resultado de los managers con retornos inferiores).

Con esto, el valor que agregan las AFP al proceso de inversión, particularmente en el extranjero, disminuye muchísimo.

Entonces viene la pregunta: ¿tiene sentido pagar mucho por obtener el mismo resultado que el mercado?
La respuesta es simplemente no. Con la información anterior veamos qué sucede en Chile.

El costo de la ineficiencia

De acuerdo a datos de la Superintendencia de Pensiones, entre julio y septiembre de 2016, se pagaron por concepto de comisiones $ 66.716,57 millones (algo así como US$ 101,2 millones).

En un año los afiliados al sistema de AFP habrán pagado más de US$ 400 millones en comisiones solamente para completar el proceso de inversión de sus fondos previsionales y, además, habrán tenido que pagar las comisiones mensuales a las AFP, las que en llegan aproximadamente a los US$ 1.000 millones ($ 650.000 millones) por año.
Tenemos entonces que el costo de administrar los recursos previsionales es de aproximadamente US$ 1.400 millones anuales.

Considerando que el sistema de pensiones chileno tiene aproximadamente US$ 182.000 millones en administración, el costo promedio que asumen los afiliados en términos porcentuales es de 0.76%.

Si solamente consideramos el monto de comisiones pagadas a fondos mutuos y de inversión, resulta que estas comisiones cuestan en promedio un 0.56% anual de los activos invertidos y 0.23% de los fondos de pensiones totales.

Cualquiera sea el caso, se trata de montos importantes que elevan considerablemente el costo de administración de los fondos previsionales y no parecen existir rendimientos netos de comisiones que superen lo que se obtendría invirtiendo mediante vehículos o estrategias pasivas que son fáciles de internalizar.

Lo anterior implica que el costo de gestión de los fondos de pensiones en Chile es más caro de lo que podría ser en un escenario óptimo. De esta ineficiencia es responsable la normativa actual y, evidentemente, la Super de Pensiones que ha sido extremadamente tímida en promover cambios en esta materia. Las AFP en esto no hacen más que actuar conforme a la ley y los estímulos que pone la normativa.

En una próxima columna me referiré a quiénes ganan con esta ineficiencia y me permitiré plantear ideas para su solución.

Rodrigo Córdova
Abogado

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