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El pronunciamiento del Tribunal de Defensa de la Libre Competencia respecto a la interconexión de las bolsas

por 13 abril, 2016

El pronunciamiento del Tribunal de Defensa de la Libre Competencia respecto a la interconexión de las bolsas
"Desde una perspectiva de política pública, la recomendación adecuada sería establecer un peaje interbolsas que refleje adecuadamente la proporción del costo que asumen los corredores de otras bolsas que operen en la BCS. Más allá de eso no se hace necesario ahondar en medidas adicionales".
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Recientemente el Tribunal de Defensa de la Libre Competencia (TDLC) emitió un pronunciamiento bajo la forma de una Proposición de Modificación Normativa, en respuesta a la presentación realizada por la Fiscalía Nacional Económica (FNE) hace aproximadamente un año, según la cual esta última solicitaba modificaciones regulatorias encaminadas hacia: i) la interconexión automática y vinculante de las bolsas de valores del país y ii) la desmutualización obligatoria de las mismas. El requerimiento de la FNE constituye una pieza más de una disputa –iniciada hace ya más de 15 años– entre la Bolsa de Valparaíso y la Bolsa Electrónica, por un lado, y la Bolsa de Comercio de Santiago (BCS), por el otro, originada en la aplicación de un cobro relacionado con las denominadas operaciones interbolsas (OIB).

El actual pronunciamiento del TDLC, no solamente abarca el ámbito de las OIB, sino que además se adentra en aspectos de la propiedad de las bolsas y abre un precedente respecto al tratamiento regulatorio que debería aplicárseles a las entidades denominadas infraestructuras de mercado. A continuación se ofrecen algunos comentarios a las propuestas que establece el pronunciamiento del TDLC, el cual puede agruparse en tres grandes temas: 1) la interconexión obligatoria vinculante, con calce automático y cobro a costo marginal; 2) la consideración del riesgo de los corredores y la licitación de contraparte central, y 3) el límite de 10% a la propiedad de la bolsa.

Interconexión obligatoria vinculante, con calce automático con cobro a costo marginal

Quien haya seguido la trayectoria de este conflicto reconocería que el primer requerimiento de la FNE es, en términos prácticos, un complemento del fallo del año 2002, según el cual la entonces Comisión Resolutiva Antimonopolio, había establecido la interconexión obligatoria de las bolsas. Dicho requerimiento efectivamente se cumplió. Sin embargo, ello se hizo mediante el calce voluntario –no vinculante– de las OIB, lo que por diversas razones hace en la práctica poco viable que las OIB originadas en otras bolsas efectivamente sean calzadas en la BCS, cobrando sentido entonces la actual Proposición del TDLC, que entre otras materias, indica que la OIB debería ser vinculante y automática.

El TDLC establece además que las OIB solamente deberían pagar peaje, si es que el costo marginal es mayor a cero. Debido a que en la práctica este es efectivamente cercano a cero, entonces, no se podría cobrar un peaje interbolsas. En este sentido, llama la atención que el TDLC utilice el criterio de costo marginal en vez de costo medio de largo plazo, considerando que la BCS presenta economías de escala en el servicio de transacciones.

Debido a lo anterior, se ha generado un gran rechazo a esta propuesta específica por parte de algunos corredores de la BCS, aduciéndose que con ello no tendría sentido operar en esta plaza (que cobra derechos de bolsa a sus corredores) y que sería imposible financiar los costos de infraestructura, ya que los corredores de la BCS preferirían operar desde otra bolsa mediante OIB a costo cero. Esta disposición del TDLC que en principio, dado el escaso volumen actual de las OIB, podría parecer inocuo, abre cierta incertidumbre razonable respecto del costo que prevalecerá y el comportamiento de los corredores frente a un escenario como el descrito.

Consideración del riesgo de los corredores y licitación de una contraparte central

El TDLC indica que deben establecerse los requisitos y condiciones de seguridad que deberán cumplir las bolsas de valores que operen en el sistema, que permitan enfrentar adecuadamente los riesgos de crédito y contraparte y que si dentro de dichas medidas de seguridad la Superintendencia de Valores y Seguros considera pertinente la utilización de una única institución como contraparte central, esta debería ser licitada. Al respecto conviene observar que algunos corredores de la BCS han argumentado que enfrentan un riesgo mayor al calzar sus operaciones con otros corredores de otras bolsas, porque estos últimos no cuentan con la fortaleza financiera de aquellos. Este argumento es incorrecto.

En el contexto de una transacción de valores, el riesgo financiero que enfrentan los corredores (y sus clientes indirectamente) se limita al incumplimiento de lo que se negoció en bolsa, lo que se conoce como riesgo de liquidación. Pero este riesgo es gestionado por CCLV Contraparte Central (filial de la BCS) y su misión es exigir requerimientos operacionales y financieros de carácter estándar a los corredores participantes. Hoy en día los requerimientos que impone CCLV son los suficientes para gestionar ese riesgo, y no implican discriminación arbitraria alguna. En consecuencia, no tiene mayor sustento establecer exigencias adicionales a los otros corredores por operar en la BCS, ya que bastaría que aquellos corredores cumplan con los requerimientos establecidos por CCLV o bien liquiden sus transacciones a través de un tercero.

Por otro lado, el TDLC va por un camino equivocado al proponer que el servicio de contraparte central deba ser licitado, ya que hay otras entidades de carácter monopólico en el mercado financiero, conocidas como infraestructuras de mercado, que operan sin necesidad de una licitación y no abusan, o no se les permite abusar, de su condición. La forma de frenar el riesgo de abuso monopólico no es necesariamente una licitación, sino que una supervisión fuerte en combinación con una actitud alerta de los corredores. Si la Superintendencia considera que el mecanismo tarifario es inequitativo o discriminatorio, de acuerdo a la legislación vigente, no podría proceder a la autorización del reglamento respectivo de la entidad. Se entiende el afán de generar una ambiente de competencia, pero si es que efectivamente se implementa esta disposición del TDLC, podría tener la consecuencia de atrasar por años la implementación de la interconexión.

Límite de 10% a la propiedad de la bolsa

Aunque la Propuesta del TDLC no acoge la solicitud de la Fiscalía Nacional Económica (FNE) en cuanto a la obligación de desmutualización, el TDLC indica que el límite a la propiedad de las bolsas no puede superar el 10% para cada accionista. Esta no parece ser una sabia disposición, ya que aunque esta propuesta del TDLC parecería alinearse con las salvaguardias impuestas o autoimpuestas en otros mercados, la verdad es que hoy en día especialmente en Europa y los Estados Unidos, muchas bolsas de valores, grandes y pequeñas, se han fusionado o cambiado su propiedad (por ejemplo, la adquisición de NYSE Euronext por parte ICE, de Bolsa Italiana por parte de London Stock Exchange, o la fusión de las bolsas de París, Amsterdam y Bruselas en Euronext o la de Estocolmo y Helsinki en OMX) y hasta la fecha no hay evidencia que ello haya repercutido sobre el grado de competencia en los mercados de valores.

Lo cierto es que las restricciones a la propiedad impuestas en estos países tienden, en general, a actuar como freno a adquisiciones anticompetitivas, hostiles o estratégicamente inconvenientes, especialmente desde la perspectiva pública. Sin embargo, estas restricciones no actúan como reglas escritas en piedra como se pretende. Es cierto que se busca atomizar la propiedad, pero sobre la base del criterio que al menos las entidades que controlan las bolsas –no necesariamente estas individualmente– cuenten con una base de accionistas finales relativamente atomizada. Por ejemplo, no es descartable que el día de mañana London Stock Exchange pueda acordar con el grupo TMX de Canadá, la adquisición de Bolsa de Toronto, y esta podría ser aprobada por los reguladores sobre la base de criterios de competencia y/o de conveniencia estratégica, ya que la regulación de Ontario requiere la autorización del regulador para adquisiciones sobre cierto porcentaje, pero no lo prohíbe.

A modo de conclusión, podríamos decir que desde una perspectiva de política pública, la recomendación adecuada sería establecer un peaje interbolsas que refleje adecuadamente la proporción del costo que asumen los corredores de otras bolsas que operen en la BCS. Más allá de eso no se hace necesario ahondar en medidas adicionales.

Una implementación de este tipo, no implicará la fragmentación del mercado, y probablemente no va a tener mayor incidencia en la formación de precios o en la competencia entre corredores de bolsa, ni tampoco entre bolsas. Con todo, no resulta conveniente extender esta desavenencia agregando más costos y desviando la atención respecto a lo realmente importante en el sistema bursátil chileno: más liquidez y más alternativas de inversión.

Vicente Lazen
Economista
Director consultora BC Fundamenta
Ex directivo de la Superintendencia de Valores y Seguros
Ex intendente en la Superintendencia de Pensiones

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