(El artículo original en inglés se puede leer aquí)
El pasado 29 de enero 2014, Corpbanca y Banco Itaú Chile anunciaron una propuesta de fusión y ampliación de capital de 6 mil millones que daría a luz a un banco para ser controlado por Itaú Unibanco.
El proceso de negociación para Corpbanca estaba condicionado a tener su actual parte controladora, CorpGroup, como un socio relevante en la futura entidad fusionada y en evitar lo que sería una oferta pública abierta (OPA) de 2 mil millones de dólares a sus accionistas minoritarios.
Corpbanca estuvo bajo gran estrés financiero durante el tercer trimestre de 2013, debido principalmente a las dudas del mercado sobre la salud financiera de CorpGroup y la minorista SMU, con exposición crediticia directa e indirecta a la misma.
Esto incluso llevó hasta al Banco Central de Chile a hacer públicas sus preocupaciones sobre Corpbanca y su frágil estructura de financiamiento.
Pero también sucedió que la propuesta de fusión tenía características adicionales, a favor de únicamente de CorpGroup, para ser posteriormente divulgada tanto en virtud del Acuerdo de Accionistas y el Acuerdo de Transacción.
Estas características incluyen:
-La venta de la participación CorpGroup en Corpbanca Colombia por 329 millones de dólares a Corpbanca Chile, junto con otros accionistas en las mismas condiciones.
-US $ 950.000.000 – más tarde elevado a US $ 1.200 millones – en un préstamo de siete años a ser proporcionados por Itaú Unibanco.
-Dividendos anuales mínimos y garantizados – por Itaú Unibanco – a CorpGroup por un monto de US $ 122 millones para un período de ocho años.
-Financiamiento sobre el 6,6% del patrimonio neto resultante de la fusión bancaria – US $ 400 a US $ 500 millones, aproximadamente – utilizando acciones que se podían comprar de nuevo por CorpGroup ya sea en privado o en público, bajo su sola discreción utilizando una estructura de opción de compra de cinco años y con ninguna venta recíproca de Itaú Unibanco.
-Financiación sobre futuros aumentos de capitales indefinidos en virtud de la misma convocatoria de cinco años y una opción estructural no recíproca de “put option” en favor de CorpGroup.
Todas estas características, por una cifra cercana a los US $ 2.000 millones, sin incluir dividendos mínimos y los futuros aumentos de capital no definido, eran adicionales a la primera oferta estándar, “tag along” y “drag along” de las cláusulas entre Itaú Unibanco y CorpGroup, generalmente consideradas en este tipo de transacciones.
¿Podría un acuerdo tripartito ofrecer estos préstamos, garantizar dividendos mínimos y libremente entregar un “five year call” sin “put option” recíprocos, lo que constituye un paquete financiero completo con una valiosa alza para el deudor, sin intervenir en la propia fusión o compensando de otra manera?
Si la respuesta es no, como era de esperar, que una transacción de dos precios de verdad nazca, un precio de CorpGroup y el otro, más bajo, a los accionistas minoritarios que no tienen acceso a este financiamiento atractivo ni a la convocatoria y sin estructura recíproca de “put option”.
Aquí es donde radica la esencia del problema. No es el tipo de interés sobre el argumento de préstamos, como si realmente hubiese capturado el valor; la pregunta legítima es en cuanto a quién más, si nadie en absoluto, estaría dispuesto a ofrecer todo este paquete financiero con una ventaja tan valiosa en favor del deudor en su propio mérito.
¿Qué han dicho las autoridades hasta ahora? Tanto las autoridades bancarias como de seguros declararon en noviembre pasado que la propuesta de fusión no ha suscitado necesariamente una oferta pública a favor de los accionistas minoritarios.
Por lo que se sabe, no han abordado el tema de una propuesta de transacción de dos precios. A pesar de que las leyes en cuestión no son tan claras como sería deseable para esta compleja transacción. Su significado debe ser entendido para proteger a aquellos que no pueden protegerse por sí mismos.
Estas autoridades deberían haber sido guiadas por lo que se pretendía en esas leyes, que se refiere a: si un tercero estaba dispuesto a tomar el control de un banco bajo características adicionales pertinentes a disposición de otra parte única, con el resultado esperado de que la fusión del núcleo no podría ser distorsionada por estas características colaterales antes mencionadas.
Deberían haber sabido que no hay nada gratis en este mundo. Sin embargo, en el ámbito de la realpolitik, podrían haber favorecido una transacción que podría apoyar económicamente a un grupo económico debilitado trabajando bajo una economía estresada y desacelerada, más allá de las diferencias de precios que, aunque existente, no habrían sido en su opinión lo suficientemente grandes como para justificar poner en peligro la totalidad transacción.
Antes de que las dos autoridades hicieran pública su situación, Itaú Unibanco había hecho saber oficialmente que iban a salir de la transacción si se vieran obligados a iniciar una oferta pública de adquisición (OPA).
¿Qué han hecho otros accionistas? El más relevante, IFC, sorprendentemente anunció el mes pasado que no vetaría la transacción, después que las autoridades locales ya habían hecho pública su posición sobre los requisitos de la oferta pública.
Los términos en que se podría haber acordado finalmente a la fusión son desconocidas, pero si hubiera nuevas cláusulas con la nueva parte controladora que podrían de alguna manera representar una compensación exclusiva para ellos para esta diferencia de precios, que no sólo sería un error, también sería inconsistente con sus autoproclamados Metas y Valores: "Tenemos una larga historia de dar un buen ejemplo – de demostrar los beneficios de invertir en mercados difíciles".
Otros accionistas, también acreedores a CorpGroup o sus filiales, también han expresado su apoyo a la operación, pero por lo general mezclando sus intereses globales en acciones y créditos, desdibujando la cuota de valoración justa.
El crítico más ferviente de la operación de fusión, Cartica, después de que las autoridades de Valores y Banca no exigieran una oferta de compra y IFC no ejerciera su opción de veto sobre la fusión, lamentó lo ocurrido y decidió por el momento no insistir más en los Tribunales con tal de corregir la transacción. Estaban solos, pero tenían razón.
Hasta ahora, las instituciones básicamente han fracasado, incluyendo IFC. Si bien no existe una solución perfecta y cada transacción tiene sus propias complejidades, repasando derechos de las minorías de accionistas, ya que podría suceder, lamentablemente, en este caso constituiría principalmente una ganancia de corto plazo para algunos y una pérdida de largo plazo para todo el mundo. Esperemos una corrección debidamente ofrecida antes de que finalmente se lleva a cabo la transacción.
Si estas características colaterales no tienen un valor económico neto relevante, según lo sugerido por algunos consultores contratados por Corpbanca , simplemente elimínenlos y correspondientemente, reajusten la ecuación de canje en la fusión.
Los accionistas estarán esperando al menos una valoración independiente que se entregará en la Asamblea de Accionistas convocada para aprobar la transacción, donde se necesitaría el consentimiento de dos tercios de las acciones.
Estas valoraciones y opiniones escritas de todos los directores de bancos son solicitadas por Ley dada la naturaleza transacción entre partes relacionadas de los préstamos y las opciones entre los dos accionistas principales que también son participantes clave en la propia fusión.
Al final del día, los accionistas minoritarios y las autoridades de Valores y Banca aún podrían tener una última palabra, desmantelando la diferencia de precio que aún sigue viva entre istas.
Manuel Cruzat Valdés
