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OPINIÓN

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"Inverted yield curve" y probabilidad de recesión en USA

por 16 agosto, 2018

Sin duda una recesión en USA sería mala noticia. El precio del cobre caería, la demanda mundial se frenaría y la confianza se deterioraría, pero nada para pensar que no podemos mitigar parte de sus efectos. Hay espacios de política, aunque algo más acotados. En un par de años podemos estar con una tasa en torno a 4.5%.  El espacio es más limitado que, por ejemplo, en 2009, donde la tasa de política monetaria bajó de 8.25% a 0.5%
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En días recientes se ha discutido si vendrá recesión en USA. Una recesión en el futuro obviamente sí. La pregunta es cuán pronto y qué dicen los datos. La principal evidencia, ya discutida en las reuniones de la Fed y del Banco Central de Chile, proviene de la curva de tasas, en particular su pendiente. (La pendiente de la tasa larga se calcula como la diferencia entre una tasa larga y una corta, mientras mayor este valor, más empinada la curva, cuando esta diferencia es negativa se dice que la curva está invertida).

En USA, y en general en cualquier parte, una curva invertida es inusual. Uno esperaría que lo normal sea una pendiente positiva (por mayores primas por plazo, es decir, tasas largas mayores a las cortas). Una curva invertida es signo de potencial recesión.

La teoría de expectativas (fundamento de esta evidencia) plantea que curva de tasas se basa en las perspectivas de la política monetaria futura, la que depende de la debilidad o fortaleza de la actividad en USA (pues eso está detrás de los cambios en la inflación). Entonces si la curva es plana o invertida, significa que el mercado espera que no haya mucha alza de tasas en el futuro, y tal vez a horizontes más largos se baja.

Adjunto abajo un gráfico de la tasa de 10 años menos la de 2 años de bonos del Tesoro de USA. Es decir, una medida de la pendiente. Aquí se ve que de hecho se invierte casi dos años antes de la recesión en USA (área gris es la recesión) desde 1990. En la actualidad aún no se invierte, así que siguiendo esta tendencia podríamos estar a unos dos años de una recesión, pero podría ser aún más. Note que el año 1995 alcanzó niveles similares a los actuales, la inversión vino mucho después y la recesión en 2001. Por lo tanto, es prematuro concluir por la curva de retorno que hay una recesión cerca.

Se adjunta un segundo gráfico que publicó the Daily Shot sobre lo prolongado de la expansión actual. Solo hay tres ciclos en los cuales desde una recesión a otra han pasado más de 7 años en la posguerra. Pero el ciclo actual ha sido particularmente lento, de hecho, el más lento de todos. Esto permite pensar que puede ser más duradero.  Recién en 2020, dos años más, estaría alcanzando el nivel acumulado de crecimiento de las expansiones, que ha sido algo por encima del 25%. En consecuencia, las probabilidades de una recesión hacia 2020 debieran ser aún acotadas (menos de 50%). Igual es probable que alguna desaceleración vendrá, USA está creciendo sobre su potencial, y hay que seguir mirando todos los antecedentes, incluida la pendiente de la curva de tasas. En todo caso, de haber recesión, hay tres preguntas importantes: ¿Cuán severa? ¿Qué hacer? …¿Y Chile?

  1. ¿Cuán severa? Se adjunta abajo un tercer gráfico para USA que muestra el crecimiento anual del PIB de la posguerra. En la postguerra, salvo en 1982 (-1.8%) y 2009 (-2.5%), las recesiones han sido moderadas (menos de 1% de caída). Parte de esto es por la reacción de políticas monetaria y fiscal. De hecho, se ve cómo la curva de tasas se empina en las recesiones y esto debido a la combinación de la Fed bajando la tasa corta y el mercado cree que habrá recuperación, lo que aumenta las tasas largas. Pero en la actualidad hay dificultades en materia de política monetaria y fiscal.
  2. ¿Qué hacer? Hay poco espacio. Dado lo bajo de las tasas de la Fed, que hacia 2020 en su peak probablemente esté en torno a 3-3.5%, hay poco espacio para bajar. En la recesión del 82 la tasa bajó de aproximadamente 8% a 3%, el 2009 de 5% a 0%. Ahora hay menos espacio. Además que hay poco espacio fiscal, dados los legados de la crisis y la expansión de la actual administración. Más aún una política fiscal menos expansiva en unos años más puede quitar estímulo a la demanda en USA. Por su parte, la política monetaria probablemente tendría que recurrir a medidas no convencionales, como las seguidas hasta hace un par de años. En este contexto, el estímulo podría ser más acotado, alargando así un período de crecimiento moderado.
  3. ¿Y Chile? Sin duda una recesión en USA sería mala noticia. El precio del cobre caería, la demanda mundial se frenaría y la confianza se deterioraría, pero nada para pensar que no podemos mitigar parte de sus efectos. Hay espacios de política, aunque algo más acotados. En un par de años podemos estar con una tasa en torno a 4.5%. El espacio es más limitado que, por ejemplo, en 2009, donde la tasa de política monetaria bajó de 8.25% a 0.5%. Ya hemos hecho política no convencional y se puede hacer de nuevo si se estima que no basta con llevar la tasa alrededor de cero. Tal vez un área a explorar es hacer política monetaria no convencional por la vía de acumulación de reservas no esterilizadas, hechas en el límite inferior de la tasa de política monetaria. En el plano fiscal hay espacio, a pesar de que nuestra situación fiscal es menos fuerte que la de 2008. Sin embargo, hay que ser muy cuidadoso. El deterioro fiscal en Chile que se observa hoy se origina en gran medida por la incapacidad de retirar el estímulo fiscal aplicado en la crisis. La rigidez e inercia fiscales limitan su capacidad como herramienta contracíclica

 

 

Comentario final: existen riegos en la economía global, esto ocurre siempre. En la actualidad, estos son la posibilidad de un fin del actual ciclo en USA, con todos los riesgos que ello conlleva dependiendo de sus ramificaciones reales y financieras, y una guerra comercial desde pequeñas batallas a algo más serio. Con todo, la economía chilena es capaz de navegar, no sin costos, por aguas turbulentas. Pero es importante también poner estos riesgos en su justa dimensión, ellos no son los únicos responsables de nuestro desempeño económico. Hay que cuidar con exagerarlos, pues se crean temores infundados. Chile posee un destacable conjunto de políticas macroeconómicas, un sistema financiero sólido, y un sector privado bien integrado a la economía global. El desafío de mediano plazo para Chile, más allá de los vaivenes que puedan generarse por las turbulencias externas, es la productividad. Esta sigue siendo muy baja y se ha estancado.

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