Fondo E: les advirtieron, pero ¿quién responde?

Los directorios de las AFP no están para observar pasivamente las decisiones de inversión. Si recibieron advertencias sobre riesgos que terminaron afectando los ahorros previsionales, deben explicar qué hicieron con ellas. La complejidad financiera no reduce su responsabilidad: es precisamente la razón por la que existe.

Los riesgos eran conocidos

Entre enero y septiembre de 2026, el Fondo E de las AFP acumuló una pérdida promedio de 10,39% real. Las operaciones con derivados financieros contribuyeron a esa caída al aumentar la sensibilidad de las inversiones a los movimientos de las tasas de interés. Una pérdida no demuestra negligencia, pero tampoco puede convertirse la incertidumbre de los mercados en una explicación que clausure cualquier examen. Cuando existen advertencias previas, la pregunta deja de ser únicamente por qué cayó la rentabilidad y pasa a ser qué hicieron quienes tenían la obligación de supervisar los riesgos asumidos con los ahorros de los trabajadores.

El Banco Central identificó vulnerabilidades asociadas a derivados de tasas internacionales en sus informes de estabilidad financiera del segundo semestre de 2025 y del primero de 2026. El exsuperintendente de Pensiones Osvaldo Macías aseguró que la autoridad formuló advertencias reiteradas a las administradoras y las expuso directamente ante sus directorios. Su sucesor, Joaquín Cortez, reconoció públicamente alertas desde 2024 y requerimientos posteriores sobre políticas de inversión y administración de riesgos. Estas declaraciones deben contrastarse con los oficios y respuestas de cada AFP, pero plantean una cuestión que no puede quedar enterrada bajo explicaciones técnicas: si los directorios fueron advertidos, ¿qué decisiones adoptaron y dónde quedaron documentadas?

Las operaciones cuestionadas incluyen contratos de intercambio de tasas de interés, conocidos como swaps, que permiten modificar la sensibilidad de las carteras a las variaciones de las tasas. Macías sostuvo que la duración financiera del Fondo E alcanzaba aproximadamente 15 años, frente a los 11 o 12 que considera más apropiados para proteger el tránsito hacia la jubilación. Esa exposición habría amplificado las pérdidas cuando aumentaron las tasas estadounidenses. Su conveniencia debe evaluarse considerando también sus efectos sobre las pensiones, las modalidades de jubilación y el momento en que los afiliados necesitan disponer de sus ahorros. Precisamente por esa complejidad, los riesgos no podían quedar entregados exclusivamente a quienes ejecutaban las operaciones.

Los directorios no son espectadores

Los directores de una AFP no administran personalmente cada instrumento financiero, pero tampoco ocupan sus cargos para limitarse a recibir presentaciones de sus ejecutivos. Su función incluye supervisar las políticas de inversión y los mecanismos de control de riesgos. El artículo 50 del Decreto Ley 3.500 contempla un Comité de Inversión y de Solución de Conflictos de Interés, integrado por directores, con atribuciones para revisar procedimientos de administración de riesgos, supervisar políticas y límites de inversión y examinar antecedentes sobre derivados. Sus deliberaciones deben registrarse en actas y sus informes anuales remitirse a la Superintendencia. La ley no establece estos mecanismos para decorar la estructura de gobierno corporativo, sino para que la supervisión pueda ejercerse y verificarse.

La responsabilidad de un directorio no desaparece porque las decisiones sean técnicamente complejas. Al contrario, cuanto más sofisticados son los instrumentos y mayores sus consecuencias potenciales, más exigente debe ser la supervisión. Corresponde reconstruir quién propuso las estrategias, qué escenarios adversos fueron considerados, qué alternativas se presentaron y qué información llegó efectivamente a los directores. También debe esclarecerse si las advertencias motivaron nuevas evaluaciones, modificaciones de exposición o decisiones expresas de mantener las posiciones. La delegación de la ejecución no equivale a delegar la obligación de supervisar.

Tampoco basta con invocar que las inversiones respetaban los límites permitidos. Cumplir una regla es obligatorio, pero no demuestra por sí solo que una decisión haya sido prudente. Los límites regulatorios establecen un marco dentro del cual los administradores deben ejercer su juicio profesional. Si bastara con permanecer dentro de esos límites, los comités de inversión y los directorios tendrían poco más que una función ceremonial. Su responsabilidad consiste precisamente en evaluar riesgos que ninguna regulación puede anticipar exhaustivamente.

Que varias administradoras hayan seguido estrategias semejantes introduce otra inquietud. Los incentivos de rentabilidad relativa pueden favorecer comportamientos compartidos, aunque la coincidencia también podría provenir de evaluaciones independientes. Alejandro Ferreiro, también exsuperintendente, ha cuestionado si el régimen de inversiones permitía exposiciones compatibles con la finalidad conservadora del Fondo E. Ambas cuestiones merecen investigación, pero ninguna absuelve de antemano a los directorios. Ni actuar como los competidores ni ajustarse a los límites normativos sustituye la obligación de justificar una estrategia frente a las necesidades previsionales de sus afiliados.

La responsabilidad debe examinarse con la información disponible cuando se adoptaron las decisiones, no con la certeza que ofrecen las pérdidas posteriores. Un directorio pudo haber evaluado adecuadamente las advertencias y decidido mantener la exposición por razones técnicas defendibles. Si fue así, corresponde mostrar los antecedentes que sustentaron esa decisión ante la autoridad competente. Lo que no resulta aceptable es transformar la opacidad de las deliberaciones en una presunción de diligencia. La ausencia de información pública no prueba una falta, pero tampoco demuestra que la supervisión haya existido.

La propiedad exige rendición de cuentas

Los cotizantes soportan las consecuencias económicas de las decisiones de inversión, aunque no participan directamente en ellas. Son propietarios de sus ahorros, pero no son accionistas de las AFP ni eligen a sus directores. Esta separación entre quienes deciden y quienes soportan los riesgos constituye un problema central de gobierno corporativo. En un sistema de ahorro obligatorio, la rendición de cuentas no puede depender únicamente de la información que las propias administradoras decidan comunicar.

Durante el proceso constituyente de 2022, la consigna «Con mi plata no» convirtió la propiedad individual de los fondos en un argumento político decisivo. Sin embargo, reconocer quién es propietario de los ahorros resulta insuficiente si no se discute con igual intensidad quién responde por su administración. La propiedad no debería invocarse únicamente para defender la titularidad de los recursos, mientras las decisiones que afectan su valor permanecen fuera del escrutinio efectivo de sus dueños. La pregunta por la propiedad conduce necesariamente a otra: qué derechos de información y qué mecanismos de control tienen quienes delegan obligatoriamente la administración de su patrimonio.

La controversia llegó al Senado. El presidente de su Comisión de Trabajo, Luciano Cruz-Coke, solicitó antecedentes sobre las pérdidas, las posiciones en derivados, las advertencias y las actuaciones de supervisión. También pidió evaluar los efectos sobre quienes se pensionaron durante 2026 y quienes deberán hacerlo próximamente. Esa investigación debe ir más allá de cuantificar pérdidas. Necesita identificar las decisiones que las precedieron, las instancias que las supervisaron y las respuestas ofrecidas frente a los riesgos conocidos. Una caída del valor del Fondo E no se traduce necesariamente en una reducción equivalente de todas las pensiones; precisamente por eso, sus consecuencias deben medirse y explicarse.

Proteger información financiera sensible es legítimo, pero la confidencialidad no puede transformarse en inmunidad frente al escrutinio institucional. La Superintendencia debe revisar las advertencias, las respuestas de las administradoras, las evaluaciones de sus comités y las actas pertinentes, y comunicar conclusiones comprensibles respetando las reservas legales. La actuación de la propia autoridad también debe quedar sujeta a los mecanismos de control correspondientes. El examen debe distinguir entre pérdidas de mercado, deficiencias de gestión e incumplimientos legales, aplicando las obligaciones vigentes al momento de cada decisión.

Los directorios no pueden garantizar rentabilidades ni anticipar cada movimiento de las tasas. Pero su responsabilidad tampoco se agota en comprobar que los ejecutivos respetaron los límites regulatorios. Deben supervisar, cuestionar, evaluar alternativas y dejar constancia de las razones que justifican sus decisiones. Si recibieron advertencias, corresponde conocer cómo respondieron. Durante años discutimos de quién era la plata.

Hoy debemos exigir que quienes ejercen el poder de decidir sobre ella rindan cuentas ante sus propietarios, porque los directores no están para acompañar las decisiones de inversión: están para supervisarlas. Y si esa supervisión no puede demostrarse, corresponde preguntarse qué función cumplieron realmente.

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