Análisis: En el tercer trimestre se esfuma el factor miedo para la renta variable
Ya es prácticamente seguro que el programa de relajación cuantitativa de la Fed comenzará una retirada gradual, ahora que el empleo privado en los Estados Unidos parece estar mejorando y que el déficit fiscal, como porcentaje del PIB nominal, se está reduciendo rápidamente. Por supuesto, es sabido que con solo mencionar la reducción de las medidas de relajación cuantitativa de la Reserva Federal, la renta variable se precipita en busca de cobertura en el segundo trimestre. Sin embargo, la interrogante es si se tiene que interpretar que necesariamente para el tercer trimestre deba ocurrir lo mismo.
La inminente desaceleración de las medidas de relajación cuantitativa supone un endurecimiento relativo de la política monetaria, pero es necesario tener presente que el escenario sigue siendo acomodaticio. Al considerar las anteriores alzas de tasas de la Fed, el mercado de renta variable solía debilitarse en el primer mes del trimestre. No obstante, la reducción de las medidas de relajación cuantitativa no es comparable con el alza normal de tasas.
El mercado de renta variable ya ha descontado el reducido ritmo al que se prevé que se realice la retirada, puesto que la economía de los Estados Unidos aún no alcanza su crecimiento tendencial. Ahora, que la renta variable global se ha recuperado del shock inicial y una vez realizado el descuento, es probable que los próximos problemas se expliquen desde el escenario político, dadas las elecciones alemanas de septiembre, el techo de deuda en los Estados Unidos o una nueva caída de la confianza en los mercados de bonos de los Estados en Europa. En caso contrario, la renta variable seguirá descontando una economía global en mejoría.
En general, los mercados de renta variable siguen cotizando bajo su valoración media histórica y se espera una reversión gradual a la media en los próximos años. El retorno por dividendo en los índices de renta variable sigue siendo históricamente elevado, alcanzando un 3,4 %. Teniendo esto en cuenta, se mantiene la visión de que los mercados variables subirán a lo largo de los próximos 12 meses. En un entorno de crecimiento, con una presión inflacionista benigna, la renta variable se presenta con un importante atractivo.
Nuestro modelo evolucionado de ranking de mercados, que toma en cuenta factores de valor e inercia, indica en estos momentos que Francia, Holanda y Alemania son los mercados que en términos relativos están más infraponderados. Por el otro lado, nuestro modelo es negativo en Nueva Zelanda, Australia y Suiza. El ranking es relativo, así que tanto si el mercado de renta variable avanza o si se contrae, se espera que los tres primeros mercados del modelo superen a los tres últimos.
Los diferenciales de los bonos corporativos son un buen filtro para la volatilidad en los mercados de renta variable. Este ayuda a identificar los periodos de riesgo y de calma. El diferencial de bonos corporativos se sitúa actualmente en 103 puntos base, lo que representa un alza considerable tras el factor de la retirada de las medidas de relajación cuantitativa. El aumento de los diferenciales crediticios parece haberse detenido momentáneamente y se sitúa en niveles que corresponderían a contracción esperadas en el próximo trimestre.
Bajo presión la renta variable de los Estados Unidos
La renta variable de los Estados Unidos marcó el 17 de mayo un máximo en términos de valoración semanal de beneficios por acción a 12 meses de 14,8x, el nivel más alto desde marzo de 2010. Con el S&P 500 cotizando cerca de su máximo histórico, no es descabellado preguntarse si la renta variable estadounidense se está sobrecalentando. No obstante, considerar mayores detalles, es importante aclarar que el mercado de renta variable estadounidense no se encuentra experimentando una burbuja, considerando en el ratio Q de Tobin, que publica la Fed todos los trimestres.
Hay muchos elementos que están contribuyendo a la fortaleza de la renta variable en los Estados Unidos. Por una parte, el mercado inmobiliario está mejorando pese a la reciente debilidad por el incremento de las tasas hipotecarias. Además, la producción de petróleo y gas se está incrementando rápidamente; las ventas de automóviles están aumentando (un alza cercana al 18% si las ventas de vehículos saltan hasta los niveles normales) y la presión sobre la inflación general continua siendo escasa.
Si bien hay muchos factores que cada vez mejoran más las perspectivas de la economía de los Estados Unidos y el S&P 500, en este trimestre se podrían observar leve contratiempos centrados en el debate sobre la limitación de la deuda, las elecciones en Alemania o un mercado de bonos periféricos en Europa, como por ejemplo Portugal, que afectarían la confianza.
A medida que se va difuminando un poco el lastre del gobierno de los Estados Unidos con la probable aceleración del sector privado, se espera ver un alza en los mercados de renta variable hacia el término del año. El objetivo propuesto para el S&P 500 se sitúa en 1.750 puntos para final de año, considerando como base un crecimiento del 1,7 % en los beneficios por acción a 12 meses hasta 117 y un múltiplo a 12 meses de 15,0x, algo que no extraña en este punto del ciclo, dadas las perspectivas actuales. Si bien, la economía global no justifica un múltiplo por encima de 15,0x, este es un escenario que podría darse para 2014.
Los pases mágicos de Draghi
La renta variable de Europa es considerada el mercado favorito en lo que va de año, revisado desde un punto de vista relativo. Esto debido a la buena valoración y el buen impulso del precio. Es así como nuestros mercados de renta variable favoritos son Bélgica, Irlanda, Holanda, Alemania, Francia y Noruega.
Desde que el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, afirmó que se haría “lo que hiciera falta” para salvar al euro, la rentabilidad de los bonos estatales y los diferenciales crediticios cayeron de la mano con las subidas en los mercados de renta variable y la mejora en las encuestas sobre la confianza. Los bancos europeos también incrementaron su capital tier 1 a lo largo de los años, lo que ha estabilizado algo los sistemas financieros.
No obstante, la banca del viejo continente sigue siendo el talón de Aquiles de la región. Tras seis trimestres contracción, la moneda comunitaria, que es la que marca la pauta del PIB real, actualmente cercano a cero, podría pasar a terreno positivo, lo que indica que el crecimiento del PIB podría volver a la Eurozona hacia final de año.
Con el crecimiento económico positivo volviendo a la Zona Euro y un incremento que se espera se sitúe en el 1 % en 2014 y el 1,3 % 2015, en combinación con un múltiplo de beneficios por acción a 12 meses relativamente bajo, en 12,6x, hace presagiar un escenario optimista respecto de la renta variable europea desde un punto de vista relativo para el año en curso.
En Europa, los dos sectores industriales con peores resultados este año han sido la energía y los materiales industriales, que han sido arrastrados por unas perspectivas de escasa demanda global y problemas de exceso de capacidad. Las huelgas y la demanda de alzas salariales en diversos países africanos también han tenido un impacto negativo sobre las acciones del sector de los materiales industriales.
Se espera que las acciones del sector de la energía y los insumos industriales supongan una buena oportunidad táctica contraria a la mayoría hacia el final del año, a medida que mejora el crecimiento económico. Los objetivos de precios de consenso para estos dos grupos industriales también están un 10 % o 20 % por encima de los precios actuales, lo que indica que los analistas vendedores creen que la valoración actual no refleja las perspectivas a largo plazo, algo coincidente con nuestra postura.
El apogeo de la Abeconomía
Avanzando el segundo trimestre, surgen dudas acerca de optar por una posición larga en acciones japonesas, puesto que desde nuestro punto de vista se encontraban significativamente sobreponderadas en relación a otros mercados de renta variable de países desarrollados. No obstante, los efectos del impulso han sido más fuertes de lo esperado y el Nikkei 225 remontó otro 26,1 %, hasta su máximo trimestral en 15.627 puntos, el 22 de mayo.
Después, el 23 de mayo, el Nikkei 225 sufrió una caída del 9,2 % desde su máximo intradiario hasta el cierre. Lo más probable es que se debiera a un índice de gestores de compras manufacturero de HSBC para China y se agravara con los márgenes de garantía y la captura generalizada de beneficios. En las siguientes dos semanas, el Nikkei 225 cayó casi un 20 %, consumiendo prácticamente la totalidad de lo ganado en el trimestre.
La pregunta es si la evolución del precio en las acciones japonesas hasta ahora se ha debido a un movimiento especulativo o a la Abeconomía, que está allanando el camino para un mercado alcista secular. La debilidad del yen provocó el aumento de las exportaciones en un 16,5 % desde noviembre de 2012 y la confianza en los hogares subió hasta su nivel más alto desde 2007. Las ventas en grandes almacenes del departamento de Tokio aumentaron un 9,4 % interanual en el mes de junio, el nivel más alto desde 1990 si no se considera el alza coyuntural tras los terremotos. Lo cierto es que parece que la Abeconomía y la nueva política para reactivar la economía impulsada por el Banco de Japón, por ahora están funcionando.
La estimación de beneficios de consenso para el ejercicio fiscal 2015 en el Nikkei 225 ha subido un 2,4 % desde el comienzo del año, lo que refleja la mejora de las expectativas para las compañías japonesas. Las estimaciones de crecimiento del PIB de consenso en 2013 aumentaron desde el 0,7 % hasta el 1,8 % desde el mes de diciembre, mientras que las estimaciones de 2014 se sitúan en el 1,4 %, una subida desde el 1%, lo que refleja la confianza en el crecimiento en la nueva política económica del gobierno.
A la vista de la aceptación de los países del G-20 a la política actual llevada a cabo en Japón, incluido el visto bueno del Fondo Monetario Internacional, lo más probable es que continúen las nuevas políticas. Además, la actual administración nipona cuenta con su gobierno más sólido en muchos años, tras la decisiva victoria de la coalición liderada por el Primer Ministro Shinzo Abe, en las recientes elecciones de la cámara alta. El actual escenario lleva a pensar que se está comenzando a construir un futuro mejor en Japón.
A pesar de la mejora en los fundamentos, el Nikkei 225 está cotizando en los múltiplos futuros de todos los índices de renta variable de los países desarrollados. Esto ha significado unos beneficios para el ejercicio fiscal de 2015 de 16,3x, junto con una reducción del impulso en relación con otros mercados variables de países desarrollados. Este escenario ha llevado a la renta variable japonesa a ocupar el último puesto en el ranking de mercados favoritos de nuestro modelo.
Se aquietan las aguas
Con mayor estabilidad para la renta variable se presentaría el tercer trimestre de este año, comparado con las aguas turbulentas de la primera mitad de 2013. Más allá de cualquier shock geopolítico, los mercados variables ya tomaron en cuenta la probabilidad del fin de las medidas de relajación cuantitativa llevadas a cabo por la Fed.
El segundo trimestre de 2013 llegó con un fuerte impulso, pero terminó debilitado, pero no hundido. Sin embargo, no importando las complejidades que se puedan experimentar el tercer trimestre, es poco probable que se deba a los rumores o la implementación de medidas de relajación cuantitativa. Las causas serán otras.
