La minuta de la última reunión de política monetaria rescata varios temas que resultan interesantes de analizar. En primer lugar se destaca la sorpresa por las débiles cifras de actividad de los últimos meses, lo que ha configurado un “ciclo de desaceleración más prolongado y más intenso que el previsto con anterioridad”.
En particular, el magro crecimiento del consumo privado se ha sumado en los últimos meses a la importante contracción que aún está experimentando la inversión. Más aún, los indicadores preliminares para el mes de agosto aún muestran una fuerte caída de las importaciones de bienes de capital, lo que sugiere que persiste la contracción de la inversión en maquinarias y equipos. El diagnóstico para los próximos meses indica que el consumo se mantendría deprimido producto del deterioro del mercado laboral que continuará durante el año 2015. Por otra parte, la inversión estaría tocando piso actualmente y experimentaría una aceleración cerca del último trimestre del año, en gran parte explicada por una base de comparación menos exigente.
Lo anterior tiene una relación muy cercana a la depreciación del peso. En particular, las sorpresas negativas de actividad han generado un continuo ajuste a la baja de las expectativas para la Tasa de Política Monetaria, lo que a su vez ha sido el origen de la reciente depreciación del peso. Cabe destacar que lo importante para efectos de la evolución de la moneda son las sorpresas y el ajuste continuo de expectativas, puesto que hace bastantes meses ya estaba implícito en los precios de mercado que la TPM alcanzaría el valor actual de 3,5%.
Un tema menos discutido pero interesante dice relación con el nivel de las tasas de interés de largo plazo. En la minuta se destacó que un consejero “recordó que las tasas de interés de largo plazo, tanto de instrumentos públicos como de bonos corporativos, se encontraban en niveles mínimos históricos”. Sin embargo, lo más destacable dice relación con que “se observaban signos de que parte de la desaceleración podría tener algún componente estructural o de más de largo plazo”. Esto resulta particularmente interesante observando no solo el nivel actual de las tasas de largo plazo sino que también las tasas futuras implícitas en las actuales curvas de mercado que también han alcanzado mínimos históricos y muy por debajo de lo observado, por ejemplo, en 2009, último período de contracción de la economía chilena.
Muy relacionado al tema anterior es el del PIB potencial. En particular, un consejero indicó que “se mantenía la interrogante sobre el nivel inicial de las brechas”, refiriéndose al diferencial entre la capacidad potencial y efectiva de la economía. Al respecto, cabe señalar que las condiciones actuales de crecimiento efectivamente están generando una ampliación de las brechas de capacidad, aunque esta apertura puede ser menor de lo estimado, producto de un menor PIB potencial, con las consecuentes implicancias inflacionarias y de política monetaria.
Las últimas cifras de actividad económica han decepcionado continuamente las expectativas. La parte baja del ciclo está siendo más profunda de lo previsto, situación que se refleja en el último Informe de Política Monetaria. Por otra parte, más allá de la ampliamente discutida coyuntura de bajo consumo y contracción de la inversión, existe cierta incertidumbre respecto a la naturaleza de la actual desaceleración de la economía.
La interpretación de ciertos datos sugiere que un componente estructural podría ser relevante, lo que coincide entre otras cosas con una evaluación negativa del impacto de la actual reforma tributaria sobre el PIB potencial de la economía.
