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Jorge Selaive del BCI: "Déjenme ser agnóstico respecto a la bolsa americana".

por 20 febrero, 2013

Jorge Selaive del BCI:
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Jorge Selaive, Jefe de Estudios del BCI

Una vez que las bolsas mundiales recuperan terreno posterior a los brotes de aversión global de fines del 2012, ha emergido un consenso bursátil bastante positivo, que me atrevo a cuestionar. En particular, estimo que lo mejor de la bolsa americana esta pronto a terminar. Más aun, no espero que el S&P supere los 1600 puntos durante el 2013 ni en los mejores sueños guajiros. Disminución de la probabilidad de escenarios catastróficos y estímulos monetarios mayúsculos enfrentan innumerables contra-argumentos suficientes como para ser agnósticos respecto a la perdurabilidad del actual rally accionario. Entre ellos, crecimiento bajo tendencia, acotado y transitorio impacto bursátil de los estímulos monetarios, guerra de monedas en escalada, baby boomers retirándose, y casi con certeza nuevos brotes de aversión desde Europa al menos.

Pros: Inyecciones de liquidez históricas. Los Bancos Centrales de economías desarrolladas están comprometidos en mayúsculos estímulos monetarios. La inyección de liquidez es tremenda. Para dimensionarlo, las compras de US$ 85 billones mensuales por parte de la Fed, representan más del 15 % del turnover mensual de la bolsa americana. El compromiso de mantener la tasa de instancia en niveles bajos, condicional a ciertos desarrollos inflacionarios y en empleo, parece apetitoso para aquellos buscando bajas tasas de descuento para las acciones. Desde que la academia comienza el análisis de los determinantes de la rentabilidad bursátil, la oferta monetaria aparece como un candidato. Su efecto sobre el balance de portafolio y su positivo impacto sobre la demanda de activos riesgosos parecería razonable.

Cons 1: El impacto de la política monetaria sobre las bolsas ocurre a través de distintos canales, pero el más importante parecería ser su impacto sobre los retornos en exceso esperados (Bernanke y Kuttner, 2006). ¿Qué significa esto? La política monetaria más laxa aumentaría el premio accionario esperado, lo que ocurriría a través de: (1) Disminuir el riesgo de mantener acciones (al tener menores tasas de interés y mejorar los balances de las firmas); (2) Aumentar la disposición de los inversionistas a tomar riesgo; (3) Afectar la inflación. Todo ellos parecerían cuerdos y razonables canales, pero sus impactos cuantitativos son más bien transitorios y acotados sobre las acciones. Mal que mal, si la neutralidad monetaria se sostiene, el valor de la acciones sería independiente de la política monetaria en el largo plazo. Reconciliando el impacto que usualmente se detecta sobre acciones de shocks de política monetaria no anticipados estaría la hipótesis de exceso de sensibilidad de la reacción de las acciones a las decisiones de política monetaria. ¿No será entonces que estamos viendo una sobre-reacción de mercado que muchos confunden con una tendencia?

Cons 2: Desde que Guido Mantega reintroduce el término “Currency War” el 2010, ha persistido la apreciación de monedas emergentes versus desarrolladas, situación que sólo lleva a temer por los impactos poco deseables para la recuperación económica mundial. Si bien no es posible suscribir que estamos frente a una devaluación competitiva poco cooperativa entre las economías desarrolladas, la apreciación de las monedas emergentes ha sido un producto residual que por ahora ha sido combatido de manera parcialmente activa. Tendremos más acciones de política intraemergentes e intradesarrollados que afectará el comercio mundial, el crecimiento, y consecuentemente las bolsas mundiales.

Cons 3: Determinar cuánto del rally bursátil global se debe a algo mejores perspectivas de crecimiento y cuanto a la mitigación/disminución de riesgos globales no es fácil. Sin embargo, la rápida caída de la aversión al riesgo a niveles casi históricamente bajos (medida por el VIX) me hace estimar que una proporción importante es puro y simple menor riesgo de un escenario catastrófico.

Cons 4: Parece indudable que la pendiente del crecimiento se ha tornado positiva para gran parte del mundo desarrollado. A pesar de aquello, la actividad mundial estará bajo tendencia todo el 2013. Dada la evolución de la demanda interna en los países de Europa periférica, su reactivación requiere un mejoramiento de competitividad vía mayor productividad o menores salarios internos, situación que a la fecha se observa de manera muy acotada. La proyección de necesidades de financiamiento soberano para el próximo año aumenta en la mayoría de los países de la periferia. Por otro lado, Japón presentará un crecimiento menor al del 2013 a pesar del positivo impacto de la depreciación del Yen. En EE.UU., si bien se postergó la consolidación fiscal a iniciarse a principios de año, parte de las decisiones más cruciales se han postergado temporalmente. No podemos negar que los datos recientes han sido positivos, pero no hacen más que consolidar el cambio de pendiente de la posición cíclica, sin justificar un crecimiento capaz de absorber empleo que retroalimente robustamente el consumo. A nivel corporativo, las empresas no están ganando más, sino que simplemente han superado las muy moderadas expectativas de los analistas. Sobre 70 % de las empresas superó las expectativas; ¿Pero cuántas empresas han mejorado márgenes o presentado utilidades por sobre las del 2011? Menos de un cuarto de ellas.

Cons 5: Vendrán nuevos brotes de volatilidad desde Europa al menos. Es esperable que los ajustes en el empleo y las dificultades para cumplir los compromisos fiscales generen nuevos episodios de volatilidad, con caídas en el valor de los activos financieros, en los precios de activos riesgosos globalmente y que la banca de la Eurozona continúe su proceso de desapalancamiento. Estos períodos de volatilidad pueden ocurrir por noticias negativas en cualquiera de las tres dimensiones: crecimiento económico, consolidadación fiscal o solidez de la banca.

Cons 6: Han pasado 4 años desde la caída de Lehman-Brothers, y el flujo hacia activos seguros fue casi persistente durante este período. De hecho, la bolsa americana disminuyó casi a la mitad el monto de las transacciones en acciones respecto a lo observado pre-Lehman. ¿Es entonces hora de que vuelvan esos recursos hacia activos riesgosos? No del todo. En estos 4 años ha continuado el envejecimiento de la población mundial, y a mayor paso en el mundo desarrollado. Asimismo, las barreras para la migración hacia el mundo desarrollado se han incrementado. Más importante aún, los baby boomers comienzan a retirarse, fenómeno que nos acompañará por los próximos 10 años. Por el ciclo natural del inversionista, el apetito por activos riesgosos enfrenta vientos poco favorables. Colocándole números para dimensionar aquello, todas las inyecciones de liquidez de la Fed son comparables a los flujos netos de salida que podrían –en un caso extremo- ser retirados de activos riesgosos o mantenidos en activos seguros por los baby boomers. Para dimensionar la importancia del ciclo del inversionista en la bolsa americana, sugiero ver un interesante y entretenido trabajo de Liu y Spiegel del Fed de San Francisco. Las implicancias del envejecimiento de la población americana y la retirada de los baby boomers era un “headwind” de mediano plazo a fines de la década pasada (Congressional Budget Office, 2009). Hoy día, el mediano plazo parece haber llegado.

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