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Opinión: Autorregulación bursátil en tiempos de cambio

por 26 mayo, 2015

Opinión: Autorregulación bursátil en tiempos de cambio
Chile necesita replantearse la forma en que se distribuyen las competencias normativas (incluyendo la generación de las normas, su fiscalización y enforcement) entre las entidades privadas y autoridades de valores (SVS o Comisión de Valores). En esta función no se pueden dejar a un lado la tradición jurídica nacional, la realidad económica para el financiamiento de estas actividades ni la experiencia internacional.
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La Bolsa de Comercio de Santiago ha dado que hablar últimamente, por buenas y malas razones.

El afianzamiento del mercado MILA con el ingreso de México, la intención de avanzar en su proceso de modernización mediante la profundización (no inicio) de su desmutualización, la creación de nuevos segmentos como el mercado venture en alianza con la Bolsa de Toronto Venture (TSX-V) y el mercado de derivados, hablan de un dinamismo y búsqueda de actualización dignos de elogios.
Sin embargo, no todo ha sido notas destacadas. La reacción de la Bolsa a los escándalos financieros como La Polar y SQM, al igual que la forma de abordar conflictos de interés en casos como Enersis, no estuvieron a la altura del nivel de mercado de capitales que Chile pretende presentar, y puso en duda la suficiencia del sistema autorregulatorio nacional para enfrentar un escenario de creciente sofisticación, competencia e internacionalización.

Estos hechos constituyen síntomas de un problema mayor que el mercado chileno parece ignorar: el desajuste de la distribución de funciones regulatorias –tanto normativas como disciplinarias– entre los entes privados (autorregulación) y públicos, derivado del anacronismo del sistema vigente en Chile.

Determinar el balance adecuado entre las materias que se entregan a las competencias de cada entidad es desde ya un proceso complejo; si se realiza a partir de visiones que se encuentran superadas, pero que se mantienen consagradas en el marco regulatorio, la tarea se hace prácticamente imposible.

Chile necesita mirar al exterior para comenzar la tarea perfilando el debate de acuerdo al contexto financiero moderno y removiéndose las simplificaciones de la realidad propias de otros tiempos, tales como, menos regulación es bueno, más regulación es malo; regulación privada es buena, la estatal es mala. Esas visiones en blanco y negro han quedado demostradamente superadas tanto por la experiencia como por la literatura comparada.

La experiencia internacional demuestra también que en este campo no existen soluciones de talla única. Cada mercado tiene particularidades culturales, legislativas, políticas y económicas que hacen inviable implementar sistemas copiados de otras realidades. Cada país necesita de su propio traje a la medida, el que, además, debe ser constantemente actualizado a fin de realizar los ajustes que permitan mantenerlo de acuerdo a los tiempos y las particularidades de cada mercado.

Es por eso que la autorregulación bursátil es una materia que ha tenido importantes transformaciones a nivel mundial, siendo la tendencia actual la disminución de su influencia y el desplazamiento de su ejercicio, desde el interior de las bolsas –como originalmente había sido– hacia entidades independientes de ellas.

En Chile, sin embargo, ninguna de las reformas recientes a la normativa que regula el mercado de capitales nacional ha actualizado el estatuto de la actividad autorregulatoria, manteniéndose tal y como se estructuró a principios de los años 80 del siglo pasado.

Como consecuencia, el modelo autorregulatorio chileno ha quedado completamente desactualizado, y su implementación, además, ha sido defectuosa.

Pretender avanzar en procesos de internacionalización, modernización corporativa o sofisticación de negocios –como los que se advierten en un horizonte cercano– manteniendo el mismo paradigma, es caldo de cultivo para futuros graves escándalos o abusos.
Una mirada al panorama histórico legislativo de esta materia ayuda a poner las cosas en perspectiva.

El diseño del sistema autorregulatorio bursátil chileno actual emana de la ley 18.045, que data del año 1981, y que nace conjuntamente con una serie de reformas económicas que incluyeron desde un orden público económico establecido en la Constitución de 1980 a un nuevo sistema de pensiones –clave en el desarrollo del mercado de capitales local–, pasando por una nueva normativa aplicable a las sociedades anónimas, entre otras materias.

La lógica predominante en la transformación económica de principios de los años 80 del siglo XX fue la de restringir la participación del sector público al mínimo posible, dejando mayor espacio de actuación al sector privado o grupos intermedios (principio de subsidiariedad).

El título VII de la ley 18.045, al regular las bolsas de valores, recoge esa filosofía y entrega el principal impulso regulatorio a las propias bolsas de valores. El artículo 39 inciso primero de la Ley de Valores consagra explícitamente este principio al establecer que: "Las bolsas de valores deberán reglamentar su actividad bursátil y la de los corredores de bolsa, vigilando su estricto cumplimiento de manera de asegurar la existencia de un mercado equitativo, competitivo ordenado y transparente".

La misma inspiración es la que informa los artículos 42 letra c), 44 (especialmente importante en materia autorregulatoria) y 49 de la Ley de Valores.

El resumen del marco legal descrito, es que las bolsas de valores no solamente cuentan con todas las facultades para autorregularse, sino que además tienen el mandato legal para hacerlo, abarcando una gran amplitud de materias que van desde aspectos operacionales hasta la protección de inversionistas de fraudes y prácticas ilegítimas.

Las bolsas han sido bastante prolíficas (no necesariamente eficientes) en dictar normas tendientes a regular sus operaciones, pero mucho menos generosas en la elaboración de disposiciones destinadas a poner límites claros a las actuaciones de los agentes del mercado y en ejercer sus facultades disciplinarias.

El caso Cascadas es un buen ejemplo de ello.

Las operaciones que realizaron los involucrados fueron claramente constitutivas de abusos de mercado, prácticas ilegítimas, si es que no fraudulentas, atentatorias desde todo punto de vista contra la transparencia y reputación del mercado bursátil chileno. No obstante, cumplieron con las normas operacionales dictadas por las bolsas y eso, además de una forzada aplicación del principio non bis in ídem, parecen haber sido suficientes para eximir a los autores de sanciones internas y a la Bolsa de cualquier responsabilidad.

Cabe preguntarse ¿dónde están las normas que por mandato legal deben generar las bolsas para proteger a los inversionistas de fraudes y prácticas ilegítimas? ¿De qué forma se dio curso a la obligación de vigilar el estricto cumplimiento de la normativa bursátil, de forma de asegurar la existencia de un mercado equitativo, competitivo ordenado y transparente? ¿Se cumplió con la obligación de velar por el estricto cumplimiento de los más elevados principios de ética comercial que contempla el artículo 43 letra c)?

Lo cierto es que la Bolsa de Santiago estaba en una posición de total falta de independencia moral para ejercer su deber disciplinario. En el caso Cascadas estaba involucrada la principal corredora de bolsa que opera en esa entidad, la que, además, hasta hoy tiene a uno de sus máximos ejecutivos formando parte del directorio de la Bolsa, y para colmo, en un mercado concentrado como el chileno, al asumir el propio directorio de la Bolsa (en lugar de asignar el tema al Comité de Buenas Prácticas) el estudio del caso, se generaba una situación en donde quienes debían aplicar sanciones eran socios comerciales (actuales o potenciale)s o competidores de la corredora objeto del proceso disciplinario. El escenario no podía ser peor.

La situación descrita no debería sorprendernos, es un perfecto ejemplo de los conflictos de interés que encierra de autorregulación ejercida al interior de bolsas de valores, materia que ha sido objeto de estudio en la literatura internacional desde hace varios años y que es una de las primeras razones por las cuales la tendencia actual es a disminuir la amplitud de la autorregulación en favor de la normativa emanada de la autoridad administrativa, radicando la autorregulación remanente en entidades regulatorias independientes.
Incluso en países con fuertes tradiciones autorregulatorias, como Inglaterra y Estados Unidos, la autorregulación ha ido en retirada y ha sido profundamente reformada.

En el caso de Estados Unidos, por ejemplo, cualquiera que haya tenido que lidiar con la Securities and Exchange Commission (SEC) tiene que haber advertido el grado de profundidad y extensión de su regulación. Cientos de páginas y formularios, deberes de información, potestades de fiscalización y sanción. Mientras se trabaja con la normativa de la SEC, resulta difícil creer que se trabaja con normativa de un país de tradición anglosajona.

Adicionalmente, desde hace tiempo el ejercicio de la labor autorregulatoria de las bolsas más importantes de Estados Unidos dejó de ejercerse internamente y se transfirió a entes independientes en los cuales las bolsas, si bien participan mediante la designación de algunos directores, no tienen una voz dominante, como es el caso del FINRA.

En Inglaterra, país con profundas raíces de libertad económica, el repliegue de la autorregulación es todavía más marcado. El mercado inglés reconoce como el gran regulador a la Financial Services Authority (FSA) teniendo la autorregulación un rol marginal, acotado a materias propias de operatoria bursátil, básicamente.

En Chile el debate sobre el sistema regulatorio y autorregulatorio es menos que incipiente y el mercado local parece no haber advertido el importante cambio de tendencia en esta materia.

Chile necesita replantearse la forma en que se distribuyen las competencias normativas (incluyendo la generación de las normas, su fiscalización y enforcement) entre las entidades privadas y autoridades de valores (SVS o Comisión de Valores). En esta función no se pueden dejar a un lado la tradición jurídica nacional, la realidad económica para el financiamiento de estas actividades ni la experiencia internacional.

Desde ese prisma, especialmente si se pretende abrir el ingreso a la Bolsa a corredores no accionistas, tiendo a pensar que en Chile se debería seguir un modelo similar al sistema imperante en Hong Kong, Singapur y Suecia, en donde la autoridad –SVS en el caso chileno– tiene el rol preponderante en la generación de la regulación y las labores de enforcement, mientras las bolsas mantienen un rol autorregulatorio en materias relacionadas con las operaciones del mercado, aportando su experiencia técnica en el mejoramiento y actualización de la regulación operacional.

El mercado bursátil chileno enfrenta tiempos de importantes desarrollos y transformaciones, es tiempo de adecuarnos a la realidad imperante en el siglo XXI.

Rodrigo Córdova
Abogado

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