Las dudas del mercado sobre la osada apuesta de Paulmann en Colombia

Hay un dicho en Wall Street que explica en forma muy cruda como piensa el mercado: “el dinero habla más fuerte que las palabras”.

Si se aplica a la histórica operación en Colombia que anunció el jueves el empresario Horst Paulmann, el mensaje del mercado es claro: a los inversionistas no les gustó mucho y tienen dudas.

A Paulmann no le gusta que lo cuestionen. El actual ministro de Obras Públicas y precandidato presidencial de la derecha, Laurence Golborne lo vivió en carne propia.

Conocidas son las diferencias que marcaron la última fase que los unió, donde destacó la oposición del entonces gerente general de Cencosud al acelerado desarrollo del proyecto Costanera Center poco tiempo antes que se desatara la crisis subprime, evidencia ante la cual Paulmann debió echar pie atrás y frenar la iniciativa por algunos años.

Esta vez, frente a su jugada más arriesgada, vuelve a ser cuestionado.

El jueves a última hora Paulmann se mostraba exultante en fotos en Bogotá firmando el acuerdo para comprar las operaciones de Carrefour en Colombia en más de US$ 2.600 millones. Era su mayor apuesta de la historia y de paso, la más grande para una firma chilena en el exterior.

Horas más tarde probablemente le costaba entender que el mercado no compartiera su entusiasmo. Las acciones de Cencosud se desplomaban —cayendo 6,17 %— y terminaban el día con su peor desempeño en 14 meses y con las acciones a su nivel más bajo en casi un año y medio.

Al mismo tiempo, un número importante de analistas levantaban dudas acerca de lo conveniente del negocio para la compañía del elefante.

Ni siquiera los papeles de CorpBanca sufrieron tanto cuando anunció la compra de su segundo banco en Colombia, acumulando una inversión similar a la de Paulmann en un año.

Las corredoras advirtieron que el precio pagado por Cencosud para quedarse con Carrefour Colombia fue excesivo y que el endeudamiento requerido era alto.

La mejor evidencia de eso fue que en Europa, donde por estos días escasean las buenas noticias, la cadena supermercadista que se fue de Chile con el rabo entre las piernas en 2002 a manos de DyS, celebraba con champagne ser la mayor alza de la jornada en la bolsa parisina (5,85 %) y su mejor performance desde fines de agosto pasado.

No era por la caída de casi 1 % en sus ventas en Colombia en el primer semestre, sino por el suculento fajo de billetes que el carismático Paulmann puso sobre la mesa para ganar la puja al mayor operador de supermercados del mundo Walmart y para no volver a perder la posibilidad de entrar al mercado cafetero, como le ocurrió en 2007 cuando la local Casino le dejó con las manos vacías en la carrera por Éxito.

Las cifras no mienten.

Según EuroAmerica, Cencosud pagó un precio equivalente a 1,33 veces las ventas de Carrefour Colombia, indicador superior al 1,1 de Éxito y el 0,88 de otros supermercados en Lationamérica.

Más aún, según un análisis de Bloomberg, Cencosud pagó en torno a 20 veces el Ebitda de su nuevo activo, casi el doble de lo que se ha pagado en las mayores diez compras de empresas de este tipo en el mundo en los últimos ocho años (11 veces).

Y muy por sobre las 13 veces que Walmart pagó por quedarse con DyS de la familia Ibáñez. O el 0,9 del propio Cencosud (valor de mercado sobre ventas).

“No hay dudas de que pagó caro”, comenta Aldo Morales, analista de Bice Inversiones.

Cencosud ha venido elevando sus índices de endeudamiento. De conformidad a una presentación de la compañía de junio de 2012, la relación deuda financiera/ebitda ajustado llegó a 3,6 veces, superior al 3,1 % con que cerró 2011 y el 2,7 de 2010. De acuerdo a cálculos de IM Trust, la cifra podría llegar a 4,2 veces.

Las agencias de clasificación de deuda fueron rápidas en castigar al holding. Tanto Fitch Ratings com Humphreys estiman que la operación presionará la posición de liquidez y elevará el endeudamiento.

Fitch le puso un “credit watch” negativo y estima que a nivel pro forma su ratio Deuda Total Ajustada /EBITDAR subirá a cerca de 5,5x, tras el término de la adquisición, luego que a junio 2012 alcanzara 4,8x.

“Una baja en la clasificación sería probable si la compañía, luego del aumento de capital, mantiene este indicador por sobre 3,5x”, anunció la empresa en un comunicado.

Por su parte, Humphrey rebajó las perspectivas de la deuda de Cencosud de “Estables” a “Desfavorables. Su argumento es que la compra de Carrefour Colombia provocará “un incremento en el endeudamiento relativo de la empresa y un aumento en la importancia de los flujos generados en países con clasificación de riesgo soberano inferior al de Chile”.

Cencosud dice que la adquisición aportará unos US$ 2.100 millones en ingresos anuales al holding y transforma a Colombia en el cuarto mercado de la firma, tras Chile, Argentina y Brasil, con un 14 % de los ingresos totales y casi el 20 % de supermercados.

Según el analista de Jefferies International, James Grzinic, para Carrefour la operación significa un “éxito increíble”, en tanto que calificó el precio como “maravilloso”.

Por lo demás, los dineros que lleguen de Cencosud a la cadena francesa le permitirán reducir su considerable deuda de US$ 10 mil millones.

Daniel Rodríguez, gerente general corporativo de Cencosud se deshizo en explicaciones para justificar la compra, pero no hubo pañuelo suficiente para los inversionistas que acababan de salir del aumento de capital de US$ 1.300 millones en junio de este año y veían como el precio de la acción volvía al nivel al cual habían suscrito.

Y es que en el mercado se cuestiona el momento de la compra. Después de tan poco tiempo de terminar un incremento de capital tan alto, los inversionistas no alcanzaron a disfrutar de rentar la inversión en Cencosud, cuando nuevamente el controlador les requiere nuevos aportes.

Únicamente las AFP, que han hecho una inversión neta de US$ 700 millones en el último año en la firma, acompañaron el aumento de capital y además, subieron de menos de 15 % a 20 % la participación en la propiedad.

Rodríguez explicó en conferencia de prensa, que el pago será con un aumento de capital de US$ 1.500 millones, el cual esperan tener listo en cuatro meses y por tanto llamarían a junta de accionistas para el 20 de noviembre próximo.

Junto con ello, prevén colocar un bono en Estados Unidos en tres meses máximo. El país del norte ya les hizo un guiño, pues JP Morgan Chase Bank, sin pensarlo, les concedió un préstamo puente de US$ 2.500 millones para pagar, el cual repondrán con el bono, el aumento de capital y la caja que genere Colombia en el tiempo, dijo Rodríguez. El crédito de JP debe cubrirse en un plazo de 12 a 18 meses, agregó.

“Hay riesgo de que se genere una sobreoferta de acciones de la empresa en el mercado y eso también afecta el precio”, añade Morales.

Rodrigo Ibáñez, subgerente de estrategias de Banchile Inversiones, señala que la caída en el precio puede entenderse por el hecho que ha habido una importante redirección de capitales de inversionistas institucionales y retail a otro tipo de instrumentos, como renta fija, por lo que un aumento de capital como este pone presión a la acción.

No sólo las corredoras pusieron peros. Las tres clasificadoras de riesgos pudieron en revisión con implicancias negativas la nota del retailer. En ello influyó el ratio de deuda sobre ebitda que subirá a cinco veces con esta operación y los US$ 7.000 millones en que quedará la deuda de la compañía. previo al bono de US$ 1.000 milones que emitirá en Estados Unidos y los US$ 1.500 millones que le pedirá a sus accionistas.

Pero también hay dudas sobre el real negocio que Cencosud puede generar en Colombia.

El viernes pasado el gerente de finanzas de Cencosud, Juan Manuel Parada, respondió consultas de analistas en conference call.

En la presentación Parada reveló que Carrefour Colombia tiene sobre 6% de margen (Ebitda sobre ingresos), antecedente que dejó la sensación de que no es una compra con tanto futuro como lo fue Wong en Perú o Bretas en Brasil.

“Si bien Carrefour tiene márgenes sobre 6 %, el principal competidor, Éxito, tiene un nivel cercano a 8 % o 9 %. Sí hay una brecha que podrían mejorar; sin embargo, si uno lo compara consigo misma, o sea con la compra, no es tan claro que la compra sea positiva, lo que sí es claro es que es menos atractiva que otras compras que hizo en el pasado”, señala Morales.

“(En el aumento de capital) el mercado claramente va a comprar la compañía, pero los resultados después no son tan claros. Hay mucho que debe hacer la empresa para mejorar sus retornos. Tiene que achicar sus balances, mostrar mejor márgenes, desapalancar, para eso lo único que ayuda es la eficiencia en las operaciones y el flujo de caja que se genere”, explica Christopher DiSalvatore, de IM Trust.

Morales agrega que Cencosud tiene como venta ser un “gran” consolidador de adquisiciones, pero en este caso no es claro si logrará resultados como antes. Recuerda que en Wong Paulmann se encontró con márgenes de 2,5 % y en poco tiempo lo llevó a 5 %.

Un analista que participó en el conference señala que Parada evidenció poco conocimiento de Carrefour Colombia y que el ejecutivo dijo que viajarán en los próximos días para conocer mejor la compañía. Aunque los expertos reconocen que es normal que los gerentes digan eso dado que no pueden “amarrarse” con estimaciones iniciales.

Y quedan también dudas permanentes sobre el futuro de la empresa al asumir compromisos tan grandes como el actual: la sucesión.

Paulmann sigue con presencia fuerte en la compañía y eso no debiera cambiar en el corto y mediano plazo.

Pero los analistas advierten que es un tema de análisis permanente. “Es un componente del riesgo de la compañía”, sostiene un experto, aunque por ahora no le asignan relevancia.

Paumann tiene a dos hijos en el directorio, Heike y Peter, pero ninguno de ellos parece tener el temple ni la capacidad para encabezar un proyecto de las dimensiones del retailer, según confidencian en el mercado. El mayor, Manfred, dejó el directorio a comienzos de 2011.

El traspaso sigue tardando. Hace diez años Horst ya hablaba del traspaso a sus hijos. Hoy, a un par de temporadas de cumplir los 80, sigue encima de los negocios. Fue personalmente a Colombia y encabezó la conferencia allá, mientras Rodríguez hacía lo propio en Santiago. Sigue liderando la camada. Aunque ahora el mercado cuestione su mayor negocio.