De cara a la primera reunión de política monetaria del año, vale la pena revisar cuál es el escenario que enfrenta el Banco Central y los caminos más probables para la tasa rectora en el corto plazo. El último recorte de la tasa de política monetaria (TPM) se produjo en la reunión de octubre, completándose así una reducción total de 200 puntos base desde el inicio del proceso de expansión monetaria a fines de 2013. Para reforzar la decisión de que no se realizarían cambios adicionales, en aquella reunión se quitó el sesgo expansivo y, a partir de noviembre, se comenzó a discutir como única opción relevante de política la mantención de la tasa en 3%.
Esta visión fue ratificada en el IPoM de diciembre, anunciándose que la TPM se mantendría en 3% en el “corto plazo” en un escenario en que la inflación proyectada para fin de año era 2,8%, usando como supuesto de trabajo un precio del petróleo Brent de US$ 70 el barril promedio año (actualmente en US$ 47 el barril).
Todo esto ocurrió en un contexto en que la inflación sorprendía significativamente al alza y se ubicaba muy por sobre el techo del rango de tolerancia de la meta de inflación, empinándose hasta 5,7% anual en octubre. Si bien las expectativas de inflación de largo plazo se han mantenido ancladas a la meta, para nadie es una incógnita que el Banco Central no se sentía cómodo con el ritmo de incremento del nivel de precios, lo que motivó en parte los cambios experimentados por la comunicación de la política monetaria al cierre del año pasado.
Ahora el Banco Central ha levantado el argumento del alza de la inflación subyacente (IPCSAE), pero cuidado con seguir el libro de texto demasiado de cerca. Gran parte de esta alza se asocia directa o indirectamente al impacto de la depreciación del peso. ¿Cómo podría no subir la inflación subyacente con una depreciación del peso de más de 30%? El alza de la inflación subyacente no es sintomático de una demanda fuerte, sino simplemente de una recuperación (parcial) de márgenes de productos transables y no transables con alto contenido de bienes importados.
El panorama inflacionario está teniendo cambios significativos de la mano del fuerte retroceso del precio del petróleo y es muy probable que el escenario de política monetaria deba ajustarse acorde con el retroceso de las expectativas inflacionarias.
El Banco Central no tiene una tarea fácil en lo que sigue, particularmente en lo referido a la orientación de las expectativas de los agentes. Por un lado, pese a lo anunciado en el IPoM de diciembre, el mercado –según se lee, por ejemplo, en la encuesta de operadores financieros y en los precios de los activos–, espera una inflación sustancialmente menor para este año, incluso en un escenario en que la TPM se reduce hasta 2,5%.
Hay al menos dos formas mediante las cuales las expectativas del mercado y las proyecciones del Banco Central pueden volver a conversar. Una posibilidad es que los datos de inflación le den la razón al Instituto Emisor y esta efectivamente se encamine a 2,8% al cierre de este año y no a una cifra más cercana a 2% como anticipan los operadores financieros. La otra es que el Banco Central reconozca los cambios del escenario y comience gradualmente a incorporar en sus decisiones la posibilidad de nuevos recortes en la tasa de instancia. La primera de estas opciones perdió fuerza tras el IPC de diciembre que, con una variación de -0,4% mensual, llevó a que el año 2014 cerrara con una inflación de 4,6%, inferior al 4,8% proyectado días antes en el IPoM.
El principal riesgo de esta divergencia entre la proyección oficial y las proyecciones del mercado es el desanclaje de las expectativas inflación. Efectivamente, si actualmente el mercado anticipa una inflación cercana a 2% para los siguientes doce meses aún con dos recortes de la TPM y, en este contexto vuelven a producirse sorpresas bajistas en la inflación, la única forma mediante la cual el Banco Central puede anclar nuevamente las expectativas a la meta es con recortes de la tasa de instancia mayores a los considerados en las expectativas, es decir, llevando la TPM a 2,5% o menos.
En BBVA Research proyectamos que el Banco Central deberá retomar los recortes de tasas tan pronto como durante el primer trimestre de este año, llevándola al menos a 2,5%. Estimamos que inicialmente el Instituto Emisor comenzará por reconocer la sorpresa bajista en el dato de IPC de diciembre y los riesgos sobre las previsiones inflacionarias plasmadas en el IPoM de un precio del petróleo que se mantiene en los niveles actuales o continúa bajando –lo cual podría ocurrir en la reunión de este mes–, y posteriormente, este reconocimiento del cambio de escenario dará paso a recortes de la tasa de instancia. No recortar en enero cumple con el requisito de mantener la tasa en el “corto plazo” y ya en febrero, con un nuevo registro de IPC negativo en la mano, se podrían reiniciar los recortes.
Hermann González
Economista Principal BBVA Research Chile
