Desde hace mucho tiempo se viene discutiendo el rol (o responsabilidad) de las bolsas de valores en escándalos financieros que han afectado al mercado chileno.
Es normal que ello ocurra porque casos como Corfo-Inverlink, Chispas, Cascadas, La Polar, Fit Research y Serrano, o los casos altamente sospechosos de uso de información privilegiada en OPAs como Habitat y CGE, por ejemplo, han contado con la participación de emisores, corredores y/o actores del mercado que han usado las bolsas locales como parte de la ejecución de sus ilícitos.
Escándalos en el campo bursátil van a existir siempre. Es imposible evitar que en un ambiente en donde se persigue la riqueza de forma altamente competitiva, no existan inescrupulosos dispuestos a buscar atajos, dentro o fuera del sistema normativo, para ganar más o más rápido.
Sin embargo, la calidad de mercado que se quiera construir pasa por los niveles de tolerancia que se tenga frente a las malas prácticas, y bajo esa premisa, es justo preguntarse si las bolsas de valores locales han actuado mejor o peor que otras frente a este tipo de hechos.
A continuación se aborda ese punto, usando como parámetro de referencia la reacción del NASDAQ ante la colusión de los Market Makers y de la New York Stock Exchange (NYSE) frente a los abusos de los especialistas, experiencias que junto con facilitar una evaluación de la respuesta nacional a sus imperfecciones bursátiles, permiten extraer enseñanzas útiles para el mejoramiento de nuestro mercado.
Si queremos jugar como los grandes, veamos si estamos a su nivel, y si no lo estamos, aprendamos de ellos.
Reacción del NASDAQ frente a la colusión de los Market Makers
En 1994, los profesores William Christie y Paul Schultz publicaron una investigación en la que demostraban la colusión de los Market Makers del NASDAQ con la finalidad de aumentar artificialmente los spreads de los títulos transados, en beneficio de ellos y en perjuicio de los inversionistas que operaban en ese mercado.
Al tiempo de la investigación, el spread mínimo de las puntas de compra y venta era de 12.5 centavos de dólar, ya que los incrementos o disminuciones mínimos (tick size) de las puntas se registraban en 1/8 de dólar o 12.5 centavos. En otras palabras, para mejorar una oferta de compra (bid), el precio ofrecido debía ser al menos 12.5 centavos de dólar más alto que el precio de compra vigente, y en el caso de la venta (ask), el precio demandado debía ser 12.5 centavos más bajo que la mejor oferta de venta.
Dado que los Market Makers actúan como dealers, comprando y vendiendo de su propia cartera, su ganancia está dada por el spread entre el bid y ask (a mayor spread, mayores sus beneficios).
La colusión consistió en no usar los octavos (1/8, 3/8, 5/8 y 7/8) en sus cotizaciones de puntas de compra y venta, con lo cual el spread mínimo en la práctica era de 25 centavos de dólar, en lugar de 12.5.
Esta irregularidad quedó en evidencia con la investigación de los profesores Schultz y Christie y se generó una reacción desde varios frentes.
La prensa dio fuerte cobertura al caso, generando presión pública para su esclarecimiento, aplicación de sanciones y corrección de los defectos que lo hicieron posible.
La Securities and Exchange Commission (SEC) realizó una investigación para determinar las fallas del sistema de autorregulación de la National Association of Securities Dealers (NASD) –responsable de supervisar y regular el NASDAQ– que permitieron la colusión. Esta investigación derivó en una acusación en contra de la NASD por negligencia en la supervisión del mercado y en un acuerdo mediante el cual la NASD se comprometió a constituir un fondo de US$ 100 millones para el mejoramiento de la supervisión del mercado.
El Departamento de Justicia de Estados Unidos inició acciones civiles y criminales por prácticas anticompetitivas, a lo que se sumaron demandas colectivas (class actions) de inversionistas que terminaron con un acuerdo que involucró el pago de indemnizaciones por más de mil millones de dólares.
La NASD, por su parte, formó un comité (el Comité Rudman) para revisar tanto el NASDAQ como su propio funcionamiento autorregulatorio. El trabajo de este comité recomendó importantes y fuertes reformas al gobierno corporativo tanto de la NASD como del NASDAQ, entre ellas:
• Aumentar a un 50% la representación de stakeholders en el directorio tanto de la NASD como del NASDAQ desde un 20 y 30%, respectivamente.
• Crear una unidad regulatoria independiente (NASD Regulations Inc.) con un directorio dividido en partes iguales entre representantes de la industria y stakeholders, con competencia disciplinaria sobre los miembros y operadores del NASDAQ.
• Incrementar los recursos destinados a labores de cumplimiento forzado de la normativa (enforcement).
El principal pecado de la estructura autorregulatoria existente era el conflicto de interés generado por tener a los mismos actores del mercado con injerencia y control de la entidad regulatoria encargada de dictar las normas de funcionamiento y supervisar su cumplimiento.
Ese conflicto fue abordado de forma agresiva para desactivarlo.
Abusos de los especialistas en la NYSE
Por mucho tiempo la autorregulación de la NYSE se realizó dentro de la misma bolsa, la que estaba organizada de forma mutual, sin fines de lucro.
El sistema de transacciones de la NYSE se basaba en la asignación de especialistas para cada título transado. En un mercado con especialistas, estos están encargados de llevar el libro de órdenes de compra y venta de sus títulos, y actúan como Market Makers, comprando o vendiendo de su propia cuenta en caso de ser necesario para proveer liquidez al mercado. El manejo del libro de órdenes les entrega información relevante sobre la dirección en la que se mueve el mercado con anticipación al resto de los actores.
Los especialistas son operadores de la bolsa, quienes, evidentemente, bajo una estructura mutual debían ser miembros de ella (ser titulares de asientos, en el caso de la NYSE).
En el año 2003, importantes inversionistas institucionales denunciaron falta de control y regulación de los especialistas de la NYSE, quienes habrían incurrido en quebrantamientos reiterados a las normas contra la interposición y el trading ahead, sin que la NYSE hubiese actuado con la diligencia debida.
En términos simples, se acusaba a los especialistas de abusar de su acceso a la información del libro de órdenes para transar valores en beneficio propio y en perjuicio de los inversionistas.
Y tenían razón.
Las causas que facilitaron estos abusos, tenían directa relación con conflictos de interés instalados al interior del gobierno corporativo de la bolsa.
El área de regulación de la NYSE reportaba y dependía del CEO, el cual, a su vez, era designado por un directorio integrado por miembros de la bolsa, incluyendo firmas de especialistas.
El conflicto de interés estaba instalado, y se aumentaba por el hecho de que los miembros de la NYSE controlaban el comité de compensaciones, el que se encargaba de fijar la remuneración del CEO. El incentivo para complacer a los miembros de este comité era millonario, y la mejor forma de hacerlo era mediante una actitud regulatoria y de fiscalización permisiva.
Lo que vino luego fue una multiplicidad de acciones legales, investigaciones judiciales y administrativas en contra de especialistas, la NYSE e incluso del paquete de compensaciones de Dick Grasso (el que bordeaba los US$ 200 millones) por el fiscal Eliot Spitzer. Hubo acuerdos millonarios y Dick Grasso terminó por renunciar.
El nuevo CEO, John Thain, y el Presidente del Directorio, John Reed, iniciaron una profunda transformación del gobierno corporativo de la NYSE, la que comprendió la completa separación del área de regulación de la bolsa del resto de las áreas de ella, mediante la formación de NYSE Regulation Inc., una entidad sin fines de lucro, encargada de la autorregulación de la bolsa, administrada por un directorio independiente de la NYSE.
Lecciones para Chile
Usando como referencia las experiencias de la NYSE y el NASDAQ para medir la reacción de las bolsas chilenas frente a los escándalos que hemos presenciado, solamente se puede concluir que se ha actuado con tibieza en circunstancias que el fortalecimiento del mercado local requiere firmeza y esto amerita una reflexión profunda respecto al tipo de mercado que queremos construir. En esa introspección se pueden incluir dos enseñanzas importantes de los casos en comento:
La primera, es que la existencia de conflictos de interés que puedan afectar el ejercicio autorregulatorio, tanto normativo como disciplinario de las bolsas, son caldo de cultivo para escándalos financieros, por lo que deben ser evitados o desactivados sin vacilaciones.
Relacionado con lo anterior, la segunda moraleja es que muchas veces el mercado es incapaz de corregir por sí solo sus imperfecciones, y que mientras más enquistados se encuentren los intereses del grupo que se beneficia de ellas, más difícil es una solución espontánea, haciéndose necesaria la intervención del legislador, el regulador o la acción de terceros interesados, principalmente mediante acciones judiciales, para liberar de estas ataduras al mercado.
El gran problema del mercado bursátil chileno es que las bolsas, pese a tener una estructura corporativa desmutualizada desde un punto de vista jurídico, mantienen una estructura mutual de su gobierno corporativo, tanto en la composición de su directorio como en la forma en que se implementa la autorregulación.
Esa dicotomía debe resolverse, considerando para ello reformas profundas de distinto orden, como por ejemplo:
1. Incorporar stakeholders a los directorios de las bolsas con una representación gravitante.
2. Independizar las instancias autorregulatorias de los directorios de las bolsas. La autorregulación debe ejercerse por un órgano con competencia clara y definida de forma previa, sin que el directorio de las bolsas pueda privarlo de ella; su financiamiento e integración no puede pasar por decisiones en las que tengan injerencia los actores del mercado que deben ser regulados o fiscalizados, y sus miembros no deben mantener ejercicios profesionales que los puedan situar en una posición de conflicto de interés (como, por ejemplo, abogados que asesoran emisores de valores o corredores de bolsa). Esta independencia es especialmente importante en la aplicación de sanciones por responsabilidad bursátil (que es distinta e independiente de la responsabilidad penal, civil y administrativa).
3. Hacer responsable a la entidad autorregulatoria del ejercicio de sus funciones, tal como ocurre en países desarrollados, de modo de incentivar la diligencia y evitar la complacencia.
Para tener un mercado a la altura del centro financiero que Chile pretende ser, hay que estar dispuestos a aprender de las experiencias de países que ya han transitado por este camino. Jugar a inventar la rueda puede funcionar, pero es una inversión de alto riesgo.
Rodrigo Córdova
