Para entender el caso Enjoy

Como es sabido, los casinos son un negocio regulado, lo cual limita la competencia. La parte negativa para el operador de casinos es que siempre habrá una amenaza de cambios en la legislación. El proceso de licitación ha demostrado que las empresas que antiguamente disponían de la concesión de un casino en una comuna en particular, por ese solo hecho, no tienen garantizado nuevamente la renovación de la adjudicación. Precisamente, el proceso de licitación apunta a evitar –en la medida de lo posible– que la mano negra haga su trabajo, permitiendo una “competencia” ex ante dentro de un monopolio ex post en cierto territorio.

El componente político que envuelve a Enjoy debe entenderse, en mi opinión, dentro del complejo contexto económico-financiero por el que pasa la compañía respecto de su viabilidad económica, lo cual, sin duda, empeora todo.

Algunas cifras de interés:

• Hasta diciembre del 2015, Enjoy presentaba ganancias acumuladas en su balance.
• En el 2015, las ganancias de las actividades propias del negocio ($24.860 millones) por lo menos cubrieron los gastos financieros ($17.614 millones), y permitieron terminar con una utilidad de $9.928 millones.
• Pero la holgura era mayor. Tranquilo, no pasa nada (léase irónico), porque como la depreciación y amortización son un componente importante de los costos de venta, el Ebitda fue de $58.615 millones, un 25 % de los ingresos.
• Quizás la luz amarilla que pudo prenderse en las reuniones de directorio con galletitas y café, fue que al cierre del año 2015, la deuda financiera de Enjoy ascendía a $215.609 millones. El 42 % de dicha deuda era de corto plazo y, por lo tanto, había una fuerte presión sobre los flujos de caja. De hecho, la deuda financiera de corto plazo terminó siendo 1,9 veces el cash de Enjoy.
• ¿Y qué pasó? Por un lado, la deuda financiera fue aumentando y reestructurándose, hasta llegar a $431.281 millones en septiembre de 2020, principalmente concentrada en mediano a largo plazo. La deuda se duplicó nominalmente en menos de 5 años.
• ¿Y los ingresos? El Ebitda fue cayendo tanto a nivel absoluto como relativo: 17 % de los ingresos en el 2019 y a septiembre de 2020 un Ebitda negativo de $5.028 millones. El ratio Deuda Financiera/Ebitda pasó de estar en torno a 4 veces (período 1Q2015 a 1Q2017) a casi 14 veces (2Q2020).

No es por ser general después de la batalla, pero el análisis de Enjoy lo hice a mis alumnos de finanzas cuando se abrió a la bolsa en el 2009 y en emisiones de bonos posteriores. Ojalá alguno de ellos se acuerde de esa latera clase.

Así las cosas, en agosto de 2020 se aprobó formalmente un Acuerdo de Reorganización Judicial, que incluye reprogramar créditos, crédito puente para dar oxígeno a la empresa, aumento de capital y deuda convertible en acciones para cambiarles el switch a los acreedores. ¿Y vender activos?

Con una crisis y una pandemia que aún no tiene fecha de vencimiento, el escenario es complejo y con gran incertidumbre. Y no sólo en Chile. La incertidumbre en Uruguay, Brasil y Argentina también es un factor relevante.

Añádase a ese contexto, por si fuera poco, el factor político. Porque la permanencia de los actuales ingresos de Enjoy está supeditada a la renovación de los casinos que actualmente tiene bajo su concesión. El proceso de renovación de las licencias en el marco de la Ley 19.995 representa el principal factor de riesgo. Y aquí, el enredo actual es complejo.

El valor económico de una empresa se determina por su capacidad de generar flujos en exceso a su costo de capital. La incertidumbre sobre la viabilidad financiera de la empresa en el largo plazo, y la compleja arista política, hace que, hoy, de Enjoy sólo vaya quedando el nombre.