La economía política de Codelco

Lo ocurrido en Codelco respecto de eventuales inflaciones de producción (sobreestimación) debe llevar a modernizar y actualizar su gobierno corporativo para establecer más controles. En una empresa estatal estratégica inflar producción no es solo una desviación contable: daña la fe pública, distorsiona incentivos internos y debilita la credibilidad financiera de la compañía frente al mercado, los acreedores, el Estado y la ciudadanía.

Codelco necesita menos discrecionalidad gerencial y más trazabilidad y control externo para validar la información de producción. No se puede depender de la validación de las gerencias operativas, especialmente cuando esas cifras inciden en metas, bonos, evaluación ejecutiva, endeudamiento, reputación y confianza pública.

Pero referida a la situación financiera de Codelco, la gran discusión de largo plazo, esta situación de alto endeudamiento es un patrón típico de empresas exportadoras de commodities que requieren ingentes recursos de inversión de largo plazo. Sus indicadores financieros evidencian tensiones en generación de caja, deuda y liquidez. Entre 2015 y 2025, la deuda total de Codelco aumentó desde US$ 18 mil millones hasta más de US$ 26 mil millones (se incrementó en un 40%).

No obstante, Codelco debe –por ley– transferir todos los excedentes al fisco, no quedando recursos para reinversión, lo cual exacerba la emisión de deuda para financiar los proyectos de largo plazo con la consiguiente fragilidad en su estructura de capital. Solo en el 2025 transfirió 2.500 millones de dólares al fisco (también el precio del cobre ha sido alto). De ahí que las comparaciones con la minería privada en términos de eficiencia y rendimiento deben ser realizadas considerando estas particularidades de Codelco. No obstante, esto no es un cheque en blanco para no ir avanzando en la búsqueda de más eficiencia, transparencia y productividad.

El problema estructural de Codelco no reside únicamente en el endeudamiento, sino en la combinación entre elevados requerimientos de inversión y una generación de caja altamente volátil. Los proyectos estructurales (Chuquicamata Subterránea, El Teniente, Rajo Inca y Andina) demandan inversiones gigantescas en un contexto de caída de leyes minerales, mayores costos energéticos y crecientes exigencias ambientales.

Sin embargo, el mercado financiero continúa otorgando a Codelco condiciones relativamente favorables de financiamiento. La razón principal es su carácter cuasisoberano: existe una percepción ampliamente generalizada de respaldo implícito por parte del Estado chileno (lender of last resort). Esto explica que sus spreads crediticios permanezcan significativamente por debajo de los que enfrentaría una minera privada con ratios similares de leverage (endeudamiento) y muy cercanos a las tasas a las cuales se endeuda el fisco chileno en los mercados internacionales.

Por ejemplo, los spreads crediticios de los bonos de Codelco a 30 años que se emiten para financiamiento se han reducido en el último año de 185 a 132 puntos base, lo cual puede estar influenciado por el aumento significativo del precio del cobre, lo que reduce la percepción de riesgo crediticio.

No obstante, este esquema de financiamiento y aportes al fisco presenta límites. Mantener indefinidamente un modelo basado en deuda creciente podría tensionar tanto el balance de la empresa como la posición fiscal soberana.

Pero Codelco, a raíz de estas restricciones de recursos, y para no incurrir en más deuda como actor propietario único, ha desarrollado en el pasado varios esquemas de asociación (joint ventures) con empresas mineras privadas internacionales, especialmente para compartir riesgo, financiamiento, tecnología y expansión productiva en cuanto a las enormes necesidades de inversiones estructurales de largo plazo.

Sin embargo, en este contexto de altos y crecientes niveles de deuda, se requiere ir a una discusión más de fondo en cuanto a abrir la propiedad de Codelco para evaluar alternativas de capitalización parcial a través de inversionistas institucionales, fondos soberanos, fondos de pensiones u otros actores privados, pero preservando el control estratégico del Estado para objetivos de política industrial y de desarrollo territorial.

Experiencias internacionales muestran que las empresas mixtas pueden combinar disciplina financiera, estándares modernos de gobierno corporativo y eficiencia operacional. En la práctica, ello podría transformarse en un mecanismo para fortalecer la sostenibilidad financiera de Codelco, reducir presiones de endeudamiento y acelerar inversiones estratégicas vinculadas a la transición energética global.

También esto impactaría positivamente la regulación financiera de esta en cuanto a adoptar prácticas de gobierno corporativo más exigentes al tener que emitir instrumentos de oferta pública en el mercado local.