El motor de crecimiento asiático que ha logrado mantener el crecimiento mundial en niveles aceptables durante la actual crisis se va a convertir en 2014 en el punto débil por excelencia a escala global. Y cuando los países emergentes de Asia pierdan fuerza, Europa va a sufrir las repercusiones de los problemas de su mercado con mejores opciones de crecimiento en materia de exportaciones. No estamos ante una mala noticia para Asia, ya que realmente necesita pisar el freno y reconsiderar su modelo económico.
El parámetro central para entender el cambio de paradigma que se avecina en los países asiáticos emergentes es la inversión como porcentaje del PIB. Este parámetro muestra qué magnitud de nueva capacidad y producción se ha sumado a una economía y, en una economía equilibrada en ciclos normales, la inversión como porcentaje del PIB debería replicar el crecimiento global del PIB.
Pero no estamos frente a una economía global equilibrada. En los mercados desarrollados (MD), la relación entre inversión y PIB ha caído y ahora trata de remontar hasta niveles normales. No hay sorpresas.
Sin embargo, Asia muestra un incremento significativo de la inversión desde 2008, cuando el crecimiento del PIB real era del 10% y el ratio inversión/PIB del 37%. Si avanzamos hasta hoy, veremos que la inversión se sitúa ahora en el 43% del PIB y que el crecimiento ha bajado hasta apenas el 6%. En este mismo periodo, los mercados desarrollados se acercaron a una tasa de inversión del 19 al 20% del PIB desde el mínimo del 15% en 2008 y a un promedio a más largo plazo del 23 al 24% del PIB.
Este es el factor aislado más claro que se esconde tras nuestra pésima perspectiva sobre el crecimiento global, pero principalmente en Asia (con Europa como daño colateral). El impacto más significativo para la economía, además del freno del crecimiento, será una inflación que desacelera e, incluso, la deflación. Pero, ¿por qué?
En primer lugar, varios gobiernos de los países asiáticos emergentes implantaron una estrategia a la que denominamos “de lo nominal a la calidad”. Se trata de un intento por escapar de la inversión como único factor de crecimiento rumbo a un modelo en el que las inversiones se vinculen a retornos a más largo plazo. Esta cuestión abarca todos los aspectos, desde la educación hasta las infraestructuras (ferrocarriles, puentes y centrales energéticas, por ejemplo) y promueve un modelo de negocio en el que las entradas de inversión extranjera directa no son sólo papel moneda sino flujos dirigidos a los sectores ya mencionados.
Las grandes entradas de dinero pasan a un segundo plano por la corrupción, inapropiaciones y burocracia. Además, puede alcanzar un punto en el que la base de capital sea demasiado alta para ofrecer un retorno aceptable. A los economistas les gusta identificar este punto como aquel en el que la utilidad marginal de un dólar extra pasa a ser negativa. Alcanzamos este punto entre 2011 y 2012.
Un muy buen estudio dirigido por HSBC muestra el cambio en el PIB entre 2005 y 2007 y el ratio inversión/PIB frente al periodo comprendido entre 2011 y 2013.
El gráfico muestra claramente que China ha perdido más de un 4% de su tasa de crecimiento pese a que su nivel de inversión ha aumentado un 6%. De igual forma, India ha perdido una pequeña parte de su crecimiento a pesar de que su nivel de inversión ha crecido un 9%. De hecho, todos los países estudiados muestran una tasa de crecimiento menor respecto de 2005-2007.
Como conclusión: la parte fácil del ciclo de crecimiento ya ha quedado muy atrás. Desde una perspectiva global, algunos gobiernos de países emergentes están tratando activamente de frenar sus economías, aunque con argumentos diferentes. En Indonesia, India, Brasil, Turquía y Sudáfrica (los llamados “cinco frágiles”) se están enfrentando a un enorme déficit por cuenta corriente. En este caso, el tema es que las entradas de inversiones directas extranjeras ya no bastan para contrarrestar el déficit cada vez mayor de las balanzas de pago.
En China preocupa la burbuja crediticia y la economía sumergida. Teniendo en cuenta su vínculo con la política monetaria estadounidense, aunque ambos sistemas sean tremendamente diferentes, el gigante asiático corre peligro si no ralentiza su economía. También tiene que gestionar el enorme problema de la contaminación y apagar posibles tensiones sociales. China ya ha indicado que el crecimiento va a disminuir desde el 7,5% en 2013 al 7% o menos en 2014. Por otro lado, Indonesia cuenta con el único ministro de economía del mundo que, como yo, es de la opinión que una pequeña crisis sería muy positiva para Asia.
La segunda razón por la que la ralentización que se avecina es significativa la encontramos en el impacto de la deflación. No cabe duda que el mercado emergente asiático se ha puesto la crisis global a sus hombros respecto al resto del mundo, en gran medida a través del enorme incremento de las inversiones.
Esta capacidad masiva sufre ahora una creciente infrautilización. Todo ello se debe a que la demanda a escala mundial sigue abatida debido a diversas formas de relajación cuantitativa, que según los cálculos de McKinsey, han extraído 1,7 billones de dólares de los bolsillos del sector privado transfiriéndolos a los gobiernos y a los bancos. Esto mismo hace más rica al 20% de la economía que son las compañías cotizadas, mientras asfixia al 80% restante de la economía formada por PYMEs y el resto del sector privado de pequeña escala.
Para que los países asiáticos emergentes puedan volver a equilibrar su economía y alcanzar un modelo más sostenible, van a necesitar reducir su inversión desde el 43% hasta el 32% o menos del PIB. La otra opción sería un incremento de la demanda externa.
De todos modos, Asia comenzó a exportar inflación. Estas economías de crecimiento rápido tuvieron un aumento visto y no visto en su nivel de vida, lo que junto a factores demográficos favorables, ha supuesto que la inflación en los países emergentes de Asia toque su techo, mientras que en Europa y en los EE.UU. la inflación ha caído hasta casi cero.
Se trata de un problema pasajero. Asia podría impulsar la inflación global, pero, antes de nada, su exceso de capacidad requiere o bien más demanda o bien ser destruido. Creo que ambas situaciones se van a dar, por lo que 2014 y gran parte de 2015 serán "años de transición" con vistas a absorber los desequilibrios nacidos de la excesiva inversión.
Esta transición va a derivar en un crecimiento mucho menor en los países emergentes de Asia y en las economías emergentes de otros lugares, mientras dichas economías se ajustan de nuevo y/o lidian con los actuales y crecientes desequilibrios. Sus divisas se van a debilitar, ya que la única herramienta con la que cuentan estos Estados es el debilitamiento de sus monedas. La bajada de las tasas de cambio va a encarecer las importaciones y a hacer más competitivas las exportaciones. La alternativa de una reforma real y de la apertura de mercados sigue siendo prematura (esto es para 2016-2018).
En tanto, la ley de la reversión a la media está conduciendo a la baja hasta niveles en torno a cero a la inflación en los EE.UU. y en Europa ante el exceso de capacidad global actual (que desde una perspectiva estructural reduce los márgenes de precio) y un dividendo demográfico negativo (principalmente en el Viejo Continente), debido al envejecimiento de la población.
Ha pasado mucho tiempo desde que las estrellas de los indicadores macroeconómicos no se alineaban con tanta perfección. ¿Las buenas noticias? Estamos ante el inicio del final de la crisis. Entre 2014 y 2015 vamos a ser testigos de una transición, en la que dejaremos atrás las medidas de relajación cuantitativa y el dinero fácil, rumbo a un crecimiento de mejor calidad y, esperemos, a un mandato para el cambio real. El desequilibrio a escala mundial se ha roto hasta tal punto que en adelante las cosas sólo pueden ir mejor.
Por Steen Jakobsen, Economista Jefe de Saxo Bank
