El espejismo de la estabilidad: los riesgos ocultos del ahorro previsional

En términos convencionales, estabilidad y prudencia suelen ir de la mano. Sin embargo, los recientes resultados de los fondos más conservadores del sistema previsional chileno –los fondos D y E– dejan una lección inquietante: aquello que se percibe como estabilidad puede ocultar riesgos financieros cuya magnitud no siempre es evidente para los afiliados.

El análisis de la relación entre las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) y la banca local permite identificar una estructura de incentivos y riesgos que merece una revisión profunda. Por una parte, las AFP canalizan importantes volúmenes del ahorro previsional hacia depósitos y bonos bancarios, constituyendo una fuente relevante y estable de financiamiento para el sistema financiero. Por otra, las AFP al mantener posiciones significativas en instrumentos derivados, particularmente swaps de tasas de interés, cuya exposición a movimientos adversos de las tasas de largo plazo pueden generar pérdidas de valorización y necesidades adicionales de liquidez para fines de compensación.

El comportamiento de las tasas internacionales en 2026 ha puesto de manifiesto los riesgos de estas estrategias. Las posiciones en derivados, concebidas para administrar la exposición financiera de los fondos y darles estabilidad, terminaron contribuyendo negativamente a sus resultados, demostrando que el uso de instrumentos complejos no está exento de consecuencias patrimoniales para los afiliados.

Esto deja al descubierto una arquitectura de incentivos y riesgos que merece ser examinada en, al menos, tres dimensiones:

1. La asimetría de los incentivos. Mientras las AFP perciben comisiones calculadas como porcentaje de las remuneraciones imponibles de los cotizantes, y desvinculadas de la rentabilidad obtenida por los fondos, el impacto de los resultados de las inversiones se refleja en el patrimonio individual de los afiliados. Esta asimetría plantea una pregunta fundamental: ¿son suficientes los mecanismos actuales para alinear los incentivos de las administradoras con la preservación del ahorro previsional y los intereses de quienes confían en ellas?
2. El dilema de la liquidez y la función estabilizadora. El propio Banco Central ha advertido que las posiciones de los fondos de pensiones en derivados de tasas pueden generar necesidades de liquidez ante eventuales “llamados a margen”. En escenarios adversos, estas exigencias obligarían a las AFP a disponer de recursos líquidos o liquidar activos, debilitando su tradicional capacidad de actuar como inversionistas de largo plazo y compradores estabilizadores de renta fija. La paradoja es evidente: un inversionista institucional que debiera contribuir a estabilizar las fluctuaciones del mercado puede llegar a transformarse en un catalizador de inestabilidad financiera.
3. La transmisión hacia las condiciones financieras de la economía. Los efectos potenciales no se agotan en las cuentas individuales. La interacción entre derivados, necesidades de liquidez, recomposición de carteras y operaciones cambiarias puede incidir en las tasas de interés, el costo del financiamiento y la disponibilidad de crédito. También puede influir en las condiciones de liquidez en dólares y en la transmisión de la política monetaria hacia la economía real. No se trata de atribuir a las operaciones previsionales efectos macroeconómicos que aún deben ser cuantificados, sino de reconocer que sus consecuencias pueden trascender ampliamente el ámbito de los fondos de pensiones.

No estamos frente a un simple episodio de pérdidas de mercado. Estamos ante un desafío de gobernanza previsional y de responsabilidad fiduciaria. El ahorro obligatorio de los trabajadores no puede administrarse bajo una lógica en la que la sofisticación financiera termine desplazando el objetivo esencial del sistema: generar y preservar recursos para financiar las pensiones.

Esto no significa cuestionar el uso de instrumentos derivados, que pueden cumplir funciones legítimas de cobertura y administración de riesgos. Significa exigir que su utilización sea coherente con la naturaleza, el horizonte y la finalidad de los recursos comprometidos. La complejidad de una estrategia no constituye, por sí misma, una garantía de prudencia; al contrario, exige mayores estándares de gobernanza, transparencia, control, evaluación de escenarios adversos y rendición de cuentas.

La transición hacia fondos generacionales puede contribuir a reducir ciertos comportamientos de manada y a adecuar las inversiones al horizonte previsional de cada afiliado. Pero ningún cambio de estructura resolverá por sí solo los problemas de gobernanza, gestión de riesgos e incentivos que este episodio ha puesto en evidencia.

La rentabilidad es indispensable. Pero no puede constituir el único parámetro para evaluar la gestión de los ahorros previsionales. La responsabilidad fiduciaria, la transparencia y la preservación del capital deben ocupar un lugar principal.

La verdadera estabilidad de un sistema previsional no se mide por la aparente seguridad de sus instrumentos ni por la sofisticación de sus estrategias financieras, sino por su capacidad de proteger el ahorro de los trabajadores cuando los mercados dejan de comportarse como se esperaba.

Porque cuando quienes administran los riesgos no enfrentan los mismos incentivos que quienes soportan sus consecuencias, no solo se compromete el patrimonio de los afiliados: también se erosiona la confianza y la legitimidad del sistema previsional.