Las AFP, el Fondo E: las alertas estaban, pero nadie frenó la apuesta

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¡Buenas y feliz jueves! De lo único que habla el mercado es sobre la AFP y el desastre del Fondo E: cómo una apuesta a ser hedge fund les pasó la cuenta. En esta edición te contamos cómo las alertas y advertencias del Banco Central y el Consejo de Estabilidad Financiera arrancaron a fines del año pasado. El regulador les tiró las orejas en mayo. Ahora hay que ver cómo termina todo esto.

La polémica local se suma a las advertencias sobre nuestra economía que vienen del Fondo Monetario Internacional. El FMI les pasó la tijera a las proyecciones de crecimiento: en apenas seis meses redujo su estimación para 2026 de 2,4% a 0,6%. Un recorte de 1,8 puntos porcentuales que nos deja con el segundo crecimiento más bajo de Latinoamérica.

• En la región, solo Argentina sufrió una corrección comparable. Y entre las economías del mundo de más de US$ 100.000 millones, excluyendo a las del Golfo afectadas por la guerra, únicamente Irlanda registra una revisión más severa.

• Y el problema no es solo crecer poco, sino que las cuentas fiscales tampoco cuadran. El FMI advierte que cumplir las metas fiscales exige ajustes adicionales y que las medidas anunciadas todavía no son suficientes. Una señal incómoda para el Gobierno de Kast y Jorge Quiroz, que apuesta a reactivar la economía con rebajas tributarias, disciplina fiscal y un Estado más pequeño.

• Y ojo con lo que viene en materia de tasas. La última Encuesta de Expectativas Económicas del Banco Central también refleja un deterioro de las perspectivas de crecimiento, mientras Scotiabank se desmarca del consenso y anticipa que el próximo movimiento de la tasa será al alza: 25 puntos base en diciembre y eventualmente otros 25 en enero. ¿La razón? Un peso debilitado, expectativas de inflación que siguen sobre el 3% y un Presupuesto 2027 que agrega dudas sobre la trayectoria del gasto público.

• La paradoja es que Chile sigue siendo un país relativamente rico para los estándares regionales. El FMI estima que el PIB per cápita, ajustado por poder adquisitivo, alcanzaría los US$ 37.000 este año. Pero eso no cambia el diagnóstico: la economía se estanca, el mercado laboral no despega y el margen fiscal se estrecha.

También en esta edición, Codelco: el Gobierno pide explicaciones y el caso de las cifras que no cuadran escala; lo que hace ruido en las mesas de dinero además de los swaps del Fondo E de las AFP: los dólares de Hacienda; y la nueva pelea entre el MOP y Ministerio de Hacienda.

• Además, la letra chica de la rebaja del TAG; y Elon Musk, el hombre de los US$ 366 millones: cuando la democracia tiene dueño.

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EL FONDO E Y LAS ALARMAS QUE IGNORARON LAS AFP

Generado con ayuda de IA

AFP, Fondo E y US$ 7.700 millones: las advertencias estaban, pero la apuesta siguió. El Banco Central alertó en sus Informes de Estabilidad Financiera sobre los riesgos de las operaciones de las AFP con derivados de tasas estadounidenses. En mayo volvió a advertir que la exposición seguía elevada. Lo mismo hizo en al menos 3 reuniones el Consejo de Estabilidad Financiera.

• Ahora, Bloomberg revela pérdidas de valoración por US$ 7.700 millones y en el mercado sospechan que el desarme de estas operaciones también estaría castigando al peso chileno. ¿Dónde estaban los reguladores y los encargados de riesgo de las administradoras?

La estrategia de inversión la habría concebido Habitat y el resto de las AFP la copiaron. Apostaron a que las tasas estadounidenses seguirían bajando. Para eso acumularon contratos derivados conocidos como interest rate swaps, que les permitieron extender la duración de sus carteras y multiplicar su sensibilidad a los movimientos de tasas sin comprar una cantidad equivalente de bonos. La estrategia funcionó inicialmente, pero cuando la guerra en Irán disparó los precios del petróleo, reavivó los temores inflacionarios y empujó al alza las tasas estadounidenses, la apuesta se dio vuelta.

Lo que preocupa: estamos hablando de decisiones deliberadas de inversión mediante derivados, de advertencias públicas del Banco Central, de restricciones regulatorias que llegaron cuando las posiciones ya eran gigantescas y de eventuales efectos sobre el mercado cambiario chileno.

• La superintendencia sostiene que las administradoras han avanzado en reducir sus exposiciones. Pero la industria tiene una explicación pendiente: ¿cómo terminó el fondo más conservador del sistema previsional chileno convertido en protagonista de una apuesta de miles de millones de dólares en Wall Street, mientras las autoridades advertían sobre sus riesgos?

Las advertencias estaban. Y no precisamente en la letra chica. A fines de 2025, el Banco Central alertó que las AFP estaban aumentando su exposición a pérdidas ante eventuales alzas de las tasas estadounidenses. Este año en el IEF del primer semestre volvió a encender las alarmas: las posiciones en derivados seguían elevadas. En mayo de 2026, el Central insistió. Su siguiente IEF reconoció que las posiciones en swaps seguían elevadas, aunque su crecimiento se había moderado.

Para entonces, la Superintendencia de Pensiones ya había establecido nuevas restricciones, cuyo cumplimiento pleno está previsto para noviembre. El problema es que las AFP deben desarmar posiciones precisamente cuando el mercado juega en su contra. Según Bloomberg, el monto nocional de sus contratos llegó a rozar los US$ 700.000 millones, casi tres veces los activos administrados por el sistema. Esa cifra representa el valor de referencia de los contratos, no dinero efectivamente invertido.

Y fue más allá: advirtió sobre los llamados de margen, las garantías adicionales que deben entregar las administradoras cuando el mercado se mueve en su contra. Para conseguir esa liquidez, podían verse obligadas a vender bonos chilenos, transmitiendo las turbulencias de Wall Street al mercado financiero local.

Pero la historia tiene otro coletazo que está haciendo ruido en las mesas de dinero: el peso chileno. En el tercer trimestre fue la moneda de peor desempeño entre doce divisas latinoamericanas analizadas por Bloomberg. Una paradoja considerando que el cobre cotiza en niveles extraordinariamente altos, el litio también se ha recuperado y el Gobierno de Kast promete reducir el tamaño del Estado y ordenar las cuentas fiscales. ¿Por qué entonces el peso chileno está tan castigado frente a sus pares regionales?

• En el mercado circula una hipótesis explosiva: las AFP podrían ser uno de los grandes responsables. La sospecha es que, para cerrar sus apuestas perdedoras en Wall Street y responder a los llamados de margen, las administradoras habrían tenido que vender activos chilenos –bonos e incluso acciones– y convertir parte de esos recursos a dólares. Esas compras de divisas habrían contribuido a presionar el tipo de cambio.

• Un operador con vasta experiencia en operar con tasas, derivados y tipo de cambio no comparte esa tesis. Apunta a que son instrumentos de derivados, por lo que no cree que hayan necesitado comprar en el mercado spot.

Las cifras del derrumbe del Fondo E son difíciles de digerir (aunque por ahora son en su mayoría pérdidas de papel): representan dos años de rentabilidad del sistema. Los derivados de tasas extranjeras pasaron de registrar ganancias de valoración por US$ 1.400 millones hace un año a pérdidas por US$ 7.700 millones en septiembre. Un deterioro de US$ 9.100 millones. Y este miércoles, Diario Financiero fue más lejos: sus cálculos estiman un impacto acumulado superior a US$ 11.000 millones.

• En el Fondo E, los swaps explicarían cerca del 80% de la caída nominal de 7,4% registrada durante 2026. Son mediciones diferentes, pero ambas revelan la magnitud del problema.

Un operador con experiencia en Wall Street y el mercado local afirma que las AFP se las dieron de hedge fund. Un swap no es un préstamo tradicional, pero permite asumir una exposición financiera muy superior al desembolso inicial. Es lo que se conoce como apalancamiento sintético.

¿Y qué hizo el Consejo de Estabilidad Financiera (CEF)? Hay un antecedente particularmente incómodo: el 7 de noviembre de 2025, el Banco Central presentó su IEF ante el Consejo, con la presencia del entonces ministro de Hacienda, Nicolás Grau, la presidenta del Central, Rosanna Costa, la presidenta de la CMF a esa fecha, Solange Berstein, y el superintendente de Pensiones, Osvaldo Macías. El informe contenía las advertencias.

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CODELCO: EL ESCÁNDALO POR LAS CIFRAS QUE NO CUADRAN LLEGA A LA MONEDA

Generado con IA

Codelco: el Gobierno pide explicaciones y el caso de las cifras escala. Lo nuevo es que el problema ya llegó formalmente al dueño de la minera. A petición de los ministros de Hacienda, Jorge Quiroz, y Minería, Daniel Mas, el directorio convocó a una Junta Extraordinaria de Accionistas para el 5 de noviembre.

• Traducido: el Gobierno quiere explicaciones sobre las inconsistencias detectadas en las cifras de producción de 2024 y 2025 y sobre sus eventuales efectos financieros.

La historia venía creciendo. Codelco investiga si un mismo material fue contabilizado como producción en más de una división, particularmente entre Ministro Hales y Salvador. Y no es el primer episodio: en mayo la estatal ya había reconocido una sobrestimación de casi 27 mil toneladas en su producción de 2025, cerca del 2% de su producción propia. EY investiga ahora las posibles duplicidades, KPMG revisa la producción completa de ambos años y los antecedentes están en manos del Ministerio Público.

Esta vez, además, el problema podría pegar directamente en el balance. Fuentes conocedoras del proceso estiman que el costo económico al fisco superaría los US$ 30 millones. Fuentes internas confirman que el impacto sobre los resultados de 2026 podría acercarse a US$ 100 millones. Las cifras todavía deben ser determinadas por las auditorías, pero muestran que ya no estamos hablando simplemente de corregir una planilla.

• Y ahí aparece una amenaza bastante más seria: la clasificación de riesgo. Si las investigaciones concluyen que hubo fallas relevantes en inventarios, controles internos y supervisión, el episodio podría comenzar a preocupar a las agencias clasificadoras. Para una Codelco altamente endeudada, con un enorme plan de inversiones y que ahora también controla la segunda mayor productora de litio del país, cualquier deterioro en la percepción de gobierno corporativo puede terminar encareciendo su financiamiento.

Máximo Pacheco y el directorio en el banquillo. El problema ya no es solamente cuántas toneladas de cobre se anotaron de más. También está bajo escrutinio quién controlaba esos números, si hubo bonos pagados sobre cifras incorrectas, cuánto daño patrimonial pudo generarse y cómo funcionaron los controles durante la administración encabezada por Pacheco y qué rol tuvo el directorio.

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Un mensaje de Novandino

LA MESA: IA Y LAS OPORTUNIDADES PARA CHILE

Fernando Sánchez y la amenaza de la IA: “Hay que dejar de competir con las máquinas”. En su paso por La Mesa, el gerente general de Fundación País Digital aborda los desafíos para el empleo juvenil, la transformación de la educación y las oportunidades que abre esta revolución tecnológica. Su mensaje: Chile tiene las condiciones para avanzar y no puede seguir esperando.

La inteligencia artificial está cambiando las reglas del juego y Chile tiene que apurarse. Ese es uno de los principales mensajes de Sánchez. Tras una nueva edición del Summit País Digital, plantea que el país ya cuenta con las condiciones para aprovechar esta revolución tecnológica.

• “Podemos seguir discutiendo lo que eventualmente falta por un escenario ideal, pero ya con lo que hay es más que suficiente para que pasemos a la siguiente fase”.

Para Sánchez, las grandes brechas digitales ya no están principalmente en la conectividad, sino en el uso productivo de estas tecnologías. Y advierte que la IA también puede ser una herramienta para reducir desigualdades: conocimientos y capacidades que antes requerían especialistas y grandes presupuestos hoy están al alcance de una pyme o de un estudiante.

El empleo es quizás el desafío más urgente. Sánchez reconoce que hay evidencia de que la inteligencia artificial está desplazando ciertas tareas y que los jóvenes que recién ingresan al mercado laboral están particularmente expuestos. Su receta no es resistir el cambio, sino anticiparse:

• “Hay que entender cómo rediseñamos esas tareas, esos roles, para que, en este caso, por ejemplo, los jóvenes no entren a competirle a una máquina”.

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SIN TACOS NI CORBATAS, EXPRÉS

–  Lo que hace ruido en las mesas de dinero además de los swaps del Fondo E de las AFP: los dólares de Hacienda. Se trata de una práctica del Gobierno de Kast que algunos operadores consideran poco transparente. El foco está en la Dirección de Presupuestos (Dipres), que dirige José Pablo Gómez, y en la manera en que Hacienda ha estado vendiendo dólares.

• Según fuentes que conocen estas operaciones, durante los primeros meses del Gobierno se habrían realizado importantes ventas en el mercado spot –donde las divisas se compran y venden al precio del momento– mediante operaciones bilaterales a través de BancoEstado o Tesorería, sin un calendario público que permitiera anticiparlas. La sospecha es que el fisco estaría influyendo en el mercado cambiario con una discrecionalidad que incomoda a algunos actores financieros.

En simple: Hacienda tiene dólares, pero necesita pesos para financiar el gasto público. Venderlos es perfectamente normal. El problema es cómo lo hace. Una alternativa es anunciar previamente cuánto venderá, cuándo y mediante qué mecanismo de subasta, de manera que todos los participantes conozcan las reglas, que era la práctica del Gobierno anterior.

• La otra es negociar directamente con determinadas instituciones financieras, sin informar anticipadamente al resto del mercado. Ambas modalidades pueden ser legítimas, pero la segunda abre interrogantes sobre transparencia, acceso a información y eventuales efectos sobre el tipo de cambio. Cuando el fisco vende muchos dólares, aumenta su oferta en el mercado y puede presionar su precio a la baja (que es lo que pasó en alguna de estas operaciones).

Fuentes del Banco Central afirman que el ruido revive las tensiones que tuvieron con el propio Gómez durante la pandemia (que tenía su primer paso por la Dipres), cuando –según estas versiones– era difícil conocer las operaciones cambiarias que Hacienda había realizado o pensaba ejecutar.

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–  Lo dijimos acá hace menos de una semana y ahora Scotiabank confirma la salida de Diego Masola. Una semana después de que El Semanal adelantara la salida de Masola de la cabeza de Scotiabank Chile, el banco canadiense hizo oficial la noticia. Lo curioso es que cuando consultamos hace siete días, nos lo negaron. Este martes, a través de un comunicado, Scotiabank anunció que Masola dejará su cargo el 31 de octubre y se retirará del banco a fines de 2026, después de 25 años en la institución. Las vueltas de la vida.

La salida viene con la sucesión bastante encaminada. El banco reconoce que está en una fase avanzada de búsqueda de su reemplazante. A mí me aseguran que el que corre con ventaja es Hernán Arellano, actual gerente de la banca corporativa de Banco Chile.

• Mientras tanto, Luis Álvarez, actual CFO de Scotiabank Chile, asumirá como country head interino a partir del 1 de noviembre. Masola se quedará como asesor estratégico durante la transición y luego seguirá vinculado al grupo a través de algunos directorios.

• Masola no era un ejecutivo cualquiera. Llegó a Chile en 2021, después de una larga carrera por ocho países de América Latina y Canadá. Le tocó liderar la modernización del banco y consolidar una operación que había dado un salto de tamaño tras la compra del BBVA en Chile. Su salida marca el fin de una etapa para uno de los principales actores de la banca local.

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–  El Teleférico Bicentenario todavía no despega y ya tiene su primera polémica política: MOP/MTT vs. Hacienda. Max Luksic, alcalde de Huechuraba, salió a cuestionar duramente al Gobierno porque no se ha materializado lo que presenta como una promesa a los vecinos: que el teleférico opere desde el primer día con una tarifa integrada al transporte público. La postura de Luksic –que no es cualquier alcalde– la comparten los alcaldes de Providencia, Las Condes y Vitacura.

• En simple, que los usuarios puedan combinarlo con buses y Metro usando la tarjeta Bip!, sin tener que pagar un pasaje adicional completo. El teleférico comenzará a costar en 2027 cerca de 1.000 pesos. Esa es la tarifa inicial aproximada. Pero el cálculo es que el costo total para el usuario sería bastante menor si Hacienda aprobara una tarifa integrada al sistema.

• Y aquí aparece el ministro de Hacienda, Jorge Quiroz. Según fuentes que conocen la interna del proyecto, el Ministerio de Obras Públicas (MOP) estaría dispuesto a avanzar con la integración tarifaria, pero el obstáculo estaría en Hacienda. La versión que circula es que Quiroz estaría frenando la decisión, aunque no hay una explicación oficial que permita establecer si el problema es presupuestario, contractual o una diferencia de criterios dentro del Gobierno. El año pasado Louis de Grange, actual titular del MOP, apoyaba la solicitud de los alcaldes.

En Hacienda apuntan a que el contrato de concesión establece que, a partir del tercer año de explotación, el Ministerio de Transportes puede solicitar al MOP la integración tarifaria. Esta restricción puede eliminarse mediante una modificación de contrato, un mecanismo habitual en contratos de concesión. La integración tarifaria no significa que el Estado subsidie el 100% de la tarifa.

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–  La letra chica de la rebaja del TAG: ¿quién hace el mejor negocio? El Gobierno de Kast anunció con bombos y platillos una rebaja de hasta 25% en el TAG de Autopista Central. Pero, como suele ocurrir con las autopistas, hay peaje de entrada y letra chica.

• La reducción comenzará en enero de 2027, después del reajuste anual de tarifas: 25% de descuento en horario punta y saturación y 10% fuera de esos horarios. Solo se beneficiarán quienes paguen sus cuentas dentro de los primeros 60 días. Los morosos quedan fuera. Según estimaciones de la industria, representan cerca del 25% de los usuarios.

• ¿Y qué recibe la concesionaria a cambio? 20 meses adicionales de negocio. El Gobierno acordó extender la concesión de Autopista Central desde agosto de 2034 hasta abril de 2036. La pregunta es si existe reciprocidad entre lo que la empresa entrega en descuentos y lo que recibe en ingresos futuros. Porque una cosa es aliviar el bolsillo de los automovilistas y otra es regalar casi dos años adicionales de una concesión extraordinariamente rentable.

Las cifras ayudan a entender por qué las autopistas son tan buen negocio. Una investigación de BioBioChile reveló que las concesionarias urbanas de Santiago han acumulado $3,2 billones en ganancias por sobre el capital invertido. Autopista Central ocupa el segundo lugar, con $1,16 billones, detrás de Costanera Norte ($1,63 billones). Y hay otra paradoja: abaratar los peajes en horario punta podría incentivar más autos en circulación y terminar agravando la congestión.

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–  Elon Musk, el hombre de los aportes políticos de US$ 366 millones: cuando la democracia tiene dueño. La tecnoplutocracia está en plena forma. Musk acaba de convertirse en el mayor financista de las elecciones legislativas de noviembre en Estados Unidos. Según reveló The New York Times, el hombre más rico del planeta lleva US$ 366 millones gastados en este ciclo electoral, de los cuales US$ 276 millones los desembolsó desde julio. Y su foco es defender la administración de Donald Trump y sus mayorías republicanas.

• Y Musk no está comprando publicidad: está financiando una maquinaria electoral. Destinó US$ 158 millones al fondo que busca mantener el control republicano del Senado, otros US$ 20 millones a la Cámara de Representantes y decenas de millones a su propio comité político.

El contexto importa. Después de una pelea pública digna de un reality show, Musk y Trump volvieron a acercarse. Y ahora el multimillonario tiene razones bastante concretas para evitar una victoria demócrata: una Cámara controlada por la oposición podría abrir investigaciones sobre sus multimillonarios contratos gubernamentales con SpaceX y su controvertido paso por el Departamento de Eficiencia Gubernamental (DOGE). La política también puede ser una forma de proteger su negocio.

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